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Der trügerische Schein der Sachwerte

14. Februar 2011

Es gibt eine ganze Menge gute Gründe, auch jetzt noch in Aktien oder die eigenen vier Wände zu investieren. Die Angst vor Inflation ist allerdings kein überzeugendes Argument

 erschienen in der FTD am 14.2.2011

In meinem elektronischen Posteingang ist sie längst da: die Hyperinflation. Nicht nur im Hinblick auf die Gesamtzahl der eingehenden Nachrichten, sondern auch, was die Zahl der E-Mails an mich angeht, in denen das Wort Inflation vorkommt. Tauchte das Furcht einflößende Wörtchen noch in der ersten Kalenderwoche des Jahres exakt 59-mal auf, war es in der Woche darauf bereits 64-mal, in der dritten Kalenderwoche 65-mal, in der vierten 82-mal und in der fünften 108-mal.

Im Januar betrug also, ich habe einmal nachgerechnet, die annualisierte Inflationsrate der Verwendung des Wortes Inflation meiner E-Mail-Kontakte exakt 487 Prozent.

Das ist eine gute und eine schlechte Nachricht zugleich. Eine gute Nachricht ist das für die Finanzmärkte, weil dort die wirklichen Gefahren immer aus Richtungen kommen, die niemand so recht auf dem Zettel hat. Gestützt wird dies noch von der Tatsache, dass laut Umfragen zwei Drittel der Deutschen derzeit Angst vor der Inflation haben und sogar jeder vierte daher plant, eine Immobilie zu bauen oder zu erwerben.

Eine schlechte ist das für unbedarfte Investoren. Denn Anlageberater wie Immobilienmakler reiben sich die Hände ob der Steilvorlagen durch die jüngste Teuerungsdebatte und der Tatsache, dass Deutschlands Bürgern die Angst vor der Inflation nach zwei Währungsreformen binnen einem Jahrhundert gewissermaßen genetisch einprogrammiert worden ist. Entsprechend leichter fällt es ihnen, Investoren mit dem Verweis auf die drohende Inflation schützende Anlagen wie Aktien, Zertifikate oder gleich eine Immobilie anzudrehen.

Natürlich gibt es viele gute Gründe, auch jetzt noch in den Aktienmarkt
einzusteigen oder sich eine Immobilie zu kaufen. Wer von den eigenen vier Wänden nach eigenen Vorstellungen träumt, für den müssen sie nicht unbedingt knallharten Wirtschaftlichkeitsrechnungen genügen.

Dennoch halten viele vermeintlich logische Schlüsse rund um die Folgen der Inflation und Geldanlage einer empirischen Prüfung nicht stand. Die Intuition, nach der Sachwerte wie Aktien oder Immobilien per se ein guter Inflationsschutz seien, ergibt kombiniert mit den grassierenden Anekdoten über Wertsteigerungen von Privatimmobilien einen gefährlichen Mix.

Beispiel Aktien: In den vergangenen Jahrzehnten boten Dividendenpapiere allenfalls dann einen Inflationsschutz, wenn gleich zwei Aspekte zusammenkamen: Man muss schon sehr lange Betrachtungszeiträume und zugleich eine Währungsreform wie in Deutschland 1923 und 1948 heranziehen, um einen wirksamen Schutz vor Inflation zu diagnostizieren. Ansonsten sind hohe Teuerungsraten Gift für die Kurse: Obwohl etwa die US-Wirtschaft in den 60er-Jahren mit real (also inflationsbereinigt) 4,4 Prozent pro Jahr wuchs und in den 70ern mit 3,3 Prozent pro Jahr, büßten Aktien in den 60er-Jahren real um im Schnitt 0,8 Prozent und in den 70ern um 6,3 Prozent pro Jahr ein. In Deutschland ist das Bild ähnlich.

Doch warum ist das so? Die wichtigste Determinante für die künftige Kursentwicklung der Märkte ist nicht das Wirtschaftswachstum, sondern das Bewertungsniveau zum Zeitpunkt der Betrachtung. In Zeiten hoher Inflation billigt der Markt Aktien nur weit niedrigere Bewertungen zu als in Zeiten stabiler Preise. Im historischen Mittel sorgt ein Anstieg der Teuerung von zwei bis drei Prozent auf über zehn Prozent selbst bei unveränderten Gewinnerwartungen für eine Drittelung der Aktienkurse – der Inflationsschutz wird so konterkariert.

Beispiel Immobilien: Zwar ist eine Betrachtung der realen Preisentwicklung am Immobilienmarks mit statistischen Unsicherheiten verbunden. Betrachtet man aber den BulwienGesa-Immobilienindex, auf den auch die Notenbanken zurückgreifen, so sind die realen Hauspreise in Westdeutschland seit 1990 laut Berechnungen von Deutsche Bank Research zwar nominal um ein Viertel gestiegen, real aber um 14 Prozent gesunken (im Osten um 27 Prozent). Selbst in München – dem Paradebeispiel abstruser Wertsteigerungen – haben Käufer von Bestandswohnungen seit 1990 im Schnitt real nichts verdient. Ein überzeugender Inflationsschutz sieht anders aus.

Dass diese Zahlen verblüffen, liegt vor allem daran, dass die Gewinner der letzten Jahre – Käufer von Großstadtwohnungen in 1a-Lagen – weit auskunftsfreudiger über ihre Heldentaten sind als all jene, die Fehlkäufe oder -bauten in der Peripherie verschweigen oder sich schönreden.

Und zugegeben: Genau diese Zahlen lassen sich auch so deuten, dass es in Deutschland eben keine Immobilienblase gibt oder gab, denn Deutschland ist eines der wenigen Länder, in denen die realen Immobilienpreise tatsächlich noch auf dem Niveau der frühen 70er-Jahre liegen.

Doch wer Inflationsangst als Argument für eine Immobilie heranzieht, unterschätzt zwei Faktoren fatal, die auch immer wieder unter den Tisch fallen, wenn die Geschichten von den großen Gewinnern und Verlierern der Hyperinflationen herausgekramt werden: Erstens ist nicht die Inflation, sondern die gesamtwirtschaftliche Entwicklung – Wirtschaftswachstum, Zinsen und folglich Neubauaktivitäten, Demografie – der wichtigste Faktor für die künftige Immobilienpreisentwicklung. Unter dem Strich sogar darauf zu zählen, dass die Teuerung die Schulden aus einem Immobilienkredit weginflationiert, ist geradezu töricht, da eine hohe Inflation mit hoher Wahrscheinlichkeit auch die Wirtschaft schwächen und die Kapitalmarktzinsen klettern lassen würde – von der Tatsache ganz abgesehen, dass Deutschland in den kommenden 40 Jahren voraussichtlich um zwölf Millionen auf dann 70 Millionen Menschen schrumpfen wird.

Zweitens machen viele die Rechnung ohne den Staat. Schon nach der Hyperinflation von 1923 schöpfte er über Hauszinssteuern den „Inflationsgewinn“ der Häuslebauer ab und fror über Jahrzehnte Miet- und Häuserpreise ein; nach 1948 führte er Hypothekengewinnabgaben ein. Es bedarf schon großer Naivität zu glauben, dass die staatlichen Reaktionen im Krisenfall – also hohen Inflationsraten und knappen Staatskassen – künftig anders aussehen werden, zumal nichts leichter zu erfassen und besteuern ist als Grundbesitz.

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From → FTD Kolumnen

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