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Club der toten Fische

28. Februar 2011

Der Siegeszug der Indexfonds ist eine intellektuelle Bankrotterklärung, deren Nachteile nun nach und nach sichtbar werden. Seit Jahren reiht sich bei den DAX-Aufsteigern Flop an Flop

erschienen in der FTD am 28.2.2011

Kaufen Sie im Supermarkt ein Pfund Butter lieber für 2,99 Euro als für 1,49 Euro? Meinen Sie, Qualität lässt sich allein am Preis erkennen? Und glauben Sie mit Blick auf die letzten Jahre, dass es sich am Kapitalmarkt auf Dauer lohnt, mit dem Strom zu schwimmen? Wenn Sie alle drei Fragen klar mit Nein beantworten, dann ist es höchste Zeit, sich einem Thema zu befassen, das bislang leider nur Akademiker beschäftigt: die unübersehbaren Nachteile kapitalgewichteter Indizes.

Eine Handvoll Indizes – wie der deutsche DAX, der US-Standardwerteindex S&P 500, der europäischen Euro Stoxx 50 oder der MSCI World – sind inzwischen Dreh- und Angelpunkt der globalen Investmentwelt, sowohl bei aktiven Investmentfonds als auch passiven Indexfonds (ETFs). Die Passiven bilden einen Index kostengünstig wie transparent ab und schneiden auf lange Sicht besser ab als vier Fünftel der aktiven, meist teureren Konkurrenz. Die aktiven Verwalter wiederum müssen sich an eben jenen Indizes messen – und trauen sich viel zu selten, wesentlich von der Indexzusammensetzung abzuweichen.

Der Siegeszug der Indexfonds, deren verwaltetes Vermögen sich binnen einer Dekade auf 1300 Mrd. Dollar versechsfacht hat, sollte skeptisch stimmen. War die enorme Popularität einer Strategie oder einer Branche nicht stets ein Warnsignal? Sollte sich nicht längst die Erkenntnis durchgesetzt haben, dass sich langfristig antizyklisches Anlegen eher lohnt, als mit dem Strom zu schwimmen?

Es spricht vieles dafür, dass man in zehn Jahren wieder mit dem gleichen Kopfschütteln auf die Indexgläubigkeit der heutigen Tage zurückblicken wird wie auf manch anderen Exzess der Vergangenheit. Der Grund: Die bekanntesten Indizes wie der DAX, der S&P 500 oder der MSCI World sind allesamt kapitalgewichtet. Das heißt: In die Indizes werden Aktien aufgenommen, die sich aufgrund ihrer Größe und Liquidität dafür qualifizieren. Die Gurken fallen wiederum unten heraus, und auf Indexebene richtet sich die Gewichtung nach der Marktkapitalisierung der Mitglieder.

Das klingt gut, erst recht, wenn man diese Strategie – etwa im DAX – für lediglich gut 0,1 Prozent Managementgebühr pro Jahr als Indexfonds kaufen kann. Doch in der Praxis führt dies dazu, dass die bereits gut gelaufene Werte in den Index aufgenommen werden und das Kurswachstum der Vergangenheit (!) das einzige (!!) Kriterium für die Aktiengewichtung ist. Mehr Prozyklik bei einer Anlage geht nicht. Wer 1990 einen Indexfonds auf den MSCI World gekauft hätte, wäre mit 40 Prozent seines Geldes in japanische Aktien eingestiegen. Wer im Frühjahr 2000 einen europäischen Standardwerte-Indexfonds erwarb, investierte knapp der Hälfte in IT- und Telekommunikationstitel; wer dies 2007 tat, kaufte für 40 Prozent seines Geldes Finanzwerte. Der jeweilige Fortgang der Geschichte ist bekannt.

Im Reich der Anleihenindizes wird es noch irrer: Hier hängt die Zusammensetzung meist von der Summe der im Umlauf befindlichen Anleihen eines Staates ab. Das heißt: Je mehr Schulden also ein Land aufhäuft, desto größer dessen Indexgewicht und umso größer der Anteil, den passive Indexanleger in die Verbindlichkeiten dieses Landes investieren. Das ist eine intellektuelle Bankrotterklärung. Sie fliegt nur deshalb nicht auf, weil es einerseits die aktive Konkurrenz kaum besser macht und andererseits schnell vergessen wird, dass Indexfonds noch immer eine vergleichsweise junge Idee sind: Die Indizes gibt es weit länger als die Indexfonds – welchen Einfluss das Wachstum dieser Fonds auf die Indizes selbst haben wird, liegt im Dunkeln.

Dabei sollten schon einfachste Berechnungen Stirnrunzeln auslösen. So hat der US-Ökonomieprofessor Jeremy Siegel einmal errechnet, was passiert wäre, wenn ein Anleger zur Auflage des S&P-500-Index 1957 den Ur-Index gekauft und anschließend jede der über 1000 Indexänderung ignoriert hätte. Das Ergebnis: Der Ur-Index hätte – obwohl viele der Mitglieder pleitegingen und Stars wie Microsoft, Apple oder Cisco verpasst worden wären – mit 11,7 Prozent Rendite pro Jahr besser abgeschnitten als der S&P 500 mit 10,8 Prozent. Der Grund: Der Preis vieler neuen Unternehmen im Index war schlicht zu hoch bei der Aufnahme.

Ich habe im Jahr 2007 einmal die Berechnung mit dem Ur-Dax aus dem Jahr 1988 durchgeführt und bin zu dem gleichen verblüffenden Ergebnis gekommen: Der DAX stünde längst bei über 10 000 Punkten, wenn Anleger jede der 31 DAX-Indexveränderungen schlicht ignoriert und sich 1988 mit dem damaligen DAX-Portfolio schlafen gelegt hätten.

Der Grund ist auch hier: Werte steigen erst dann in den DAX auf, wenn sie bereits stark gelaufen sind. 13 der 18 Aufsteiger in den DAX seit dem Jahr 2000 (und damit dem Beginn des Siegeszugs der Indexfonds) liefen nach der Aufnahme schlechter als der Index; im Schnitt lieferten alle Aufsteiger ab dem Datum der Aufnahme um 24 Prozentpunkte schlechter als der DAX selbst. Aktien wie die des Finanzdienstleisters MLP (84 Prozent Kursminus während seiner DAX-Mitgliedschaft), des Chipherstellers Infineon (99 Prozent Minus), der Ex-Siemens-Tochter Epcos (74 Prozent Minus) oder der Postbank (77 Prozent Minus) wurden zu Höchstkursen in den DAX aufgenommen und zu Tiefstkursen hinausgeworfen.

Doch was heißt all dies für die Geldanlage? Vier Fünftel der aktiven Konkurrenz – das ist das so überaus Bemerkenswerte – macht es nach Kosten nicht besser als ein Index. Die Flut neuer Indizes und Indexfonds mit oft fragwürdiger Transparenz macht die Produktwahl nicht leichter. Unter dem Strich ist daher die Wahrscheinlichkeit hoch, mit passiven Fonds auf klassische Indizes am Ende doch noch besser zu fahren als mit aktiv gemanagten Produkten.

Zwei Maßnahmen liegen nahe: Erstens lohnt bei Indexfonds eine möglichst breite Aufstellung, um die Nachteile wenigstens zu minimieren: Ein MSCI Deutschland ist besser als ein DAX, ein Stoxx 600 besser als ein Stoxx 50. Und zweitens sollten Anleger bei der aktiven Konkurrenz genau hinschauen, wer den Mut hat, sich deutlich von den Indizes zu lösen. Nur diese Manager dürften auf Dauer die Chance haben, die passive Konkurrenz zu schlagen.

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From → FTD Kolumnen

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