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Klarer Kopf statt weiche Knie

24. April 2012

Lügen werden durch ständige Wiederholungen nicht richtiger. Das gilt derzeit vor allem für die These, dass Aktien und Immobilien einen überzeugenden Schutz vor der Inflation böten

erschienen in der FTD am 24.4.2012

Wenn es um die Aufarbeitung der Gründe für die Finanzkrise geht, darf eine Diagnose nie fehlen: dass Investmentbanker, Ratingagenturen und Investoren im Zweifel lieber mal den gesunden Menschenverstand hätten einschalten sollen, ehe man ein Urteil über eine Anlage trifft.

Das Gleiche gilt heute auch für jene Makler und Finanzdienstleister, die aus Gründen des Inflationsschutzes zu Immobilien und Aktien raten und mit der Angst von Investoren vor Extremereignissen glänzende Geschäfte machen. Und natürlich auch für Investoren, die zu Immobilien und Aktien greifen, weil sie eine Entwertung des Geldes durch die Schulden- und Gelddruckorgien fürchten.

Die Argumentation geht dann meist so: Eine Immobilie wie eine Aktie sei nun mal ein Sachwert, und wenn eine Immobilie heute, sagen wir, 500 000 Euro kostet und eine Siemens-Aktie 70 Euro, dann wird die Immobilie oder die Aktie bei im Schnitt fünf Prozent Inflation pro Jahr in zehn Jahren auch wenigstens 810 000 Euro und die Siemens-Aktie 114 Euro wert sein.

Das Dumme ist nur, das Argument, Inflationsängstler sollten am besten zu Immobilien oder Aktien greifen, hält weder einer vernünftigen empirischen Prüfung noch einem einfachen Gedankenspiel stand: Unterstellen wir, dass die Inflation tatsächlich nun deutlich anzieht – auf fünf Prozent oder mehr –, hätte dies für die Wirtschaft und somit auch für Aktienkurse und Immobilienpreise fatale Folgen. Denn die Historie inflationärer Phasen zeigt, dass die Inflation selten langsam klettert, sondern dazu neigt, kräftig zu fluktuieren, was zu verunsicherten Verbrauchern, noch verunsicherteren Firmen und völlig verunsicherten Investoren führt, die Käufe erst einmal zurückstellen.

Zugleich zögen auch die Anleiherenditen scharf an, weil deren Käufer einen Inflationsausgleich kassieren wollen – was mit stark steigenden Bauzinsen und fallenden Aktienkursen einherginge, weil man Aktien in Zeiten höherer Zinsen nur niedrigere Bewertungen zubilligt. Kurz: Wenn es wirklich rumst in der Wirtschaft, weil die Teuerung ausufert, ist der Kauf einer unterbewerteten Aktie oder eines sanierten Altbaus zu dann hohen Bauzinsen vermutlich das Letzte, woran die ja nicht eben für antizyklischen Mut bekannten Investoren denken.

Das ist die Seite der Intuition. Die der Empirie: Analysten der Credit Suisse und der London Business School haben im Februar eine Studie veröffentlicht, in der sie die Zusammenhänge zwischen Inflation und Deflation auf der einen und der Rendite der Anlageklassen auf der anderen Seite über einen Zeitraum von schlappen 122 Jahren in 19 Ländern untersucht haben.

Es wird nun technisch, doch es lohnt sich: Die Methode war eine einfache Regressionsanalyse zwischen den realen Aktien- und Immobilienerträgen eines jeden Jahres in jedem Land und der Inflationsrate seit 1900. Die ermittelten Korrelationskoeffizienten waren minus 0,52 für Aktien und die Inflation und minus 0,33 für Gewerbeimmobilien und die Inflation und minus 0,20 für Privatimmobilien und die Inflation. Dieses Fachchinesisch übersetzt: Bei einem Korrelationskoeffizienten von plus eins gäbe es einen direkten linearen Zusammenhang zwischen realen Renditen mit Aktien und Immobilien und den Inflationsraten, bei einem Korrelationskoeffizienten von minus eins wäre es genau umgekehrt.

Zwischen Inflationsraten auf der einen und realen Aktien- bzw. Immobilienrenditen auf der anderen Seite besteht ein klar negativer Zusammenhang. Obendrein schicken die Analysten hinterher, dass die negative Korrelation zwischen Inflation und Aktienkursen „eine der am breitesten akzeptierten empirischen Fakten in der Finanz- und Wirtschaftswissenschaft“ sei.

Dass dies hierzulande niemand hören will, liegt zum einen daran, dass die Wahrheit unbequem ist, dass im Falle einer ausufernden Inflation kurz- und mittelfristig einzig Gold einen vernünftigen Inflationsschutz bot – der Goldpreis aber nach zehnjähriger Rally schon eine dramatisch ansteigende Teuerung vorweggenommen hat. Zum anderen sind wir in Deutschland geprägt von zwei hyperinflationären Phasen samt kompletter Entwertung, die historisch seltene Extremereignisse waren.

Natürlich haben über diese Phasen hinweg Aktien und Immobilien langfristig fantastische Dienste erwiesen. Doch dazu mussten Aktien- und Immobilienbesitzer zwischenzeitliche dramatische nominale und reale Einbrüche aushalten. Wer zu Aktien oder Immobilien greift, weil ihn die Sorge vor der ausufernden Teuerung umtreibt, sollte sich daher darauf einstellen, einen Höllenritt mitmachen zu müssen. Und benötigt Nerven aus Stahl, um langfristig die Früchte seiner Strategie einzufahren, falls er recht behält – denn zwischendurch wird es bitter werden. Anders formuliert: Die langfristigen realen Renditen von Immobilien (1,5 Prozent pro Jahr seit 1900, übrigens ein Drittel weniger, als Anleihen einbrachten) sind nicht deshalb akzeptabel und bei Aktien (6,9 Prozent seit 1900) sogar hoch, weil diese Anlageklassen einen überzeugenden Inflationsschutz böten. Sie sind deshalb so hoch, weil Immobilienbesitzer und Aktienhalter langfristig eine Risikoprämie dafür einsacken, mit ihren Engagements zwischenzeitliche brutale Wertverluste, Weltkriege, Beinahe-Nuklearkriege oder zermürbende Seitwärtsmärkte auszuhalten. Ein Blick auf die Entwicklung von Aktionärszahlen über die letzten Rezessionen hinweg und die Reaktion der Anleger auf den Krisenherbst 2008 deutet eher darauf hin, dass der typische risikoaverse Investor Knie aus Pudding bekommt, wenn es mal rappelt, statt antizyklisch zuzugreifen.

Ist das ein Plädoyer gegen Aktien und Immobilien? Mitnichten. Es ist ein Plädoyer, den gesunden Menschenverstand bei der Geldanlage einzusetzen statt anekdotische Evidenz – vor allem in der Selbsteinschätzung, was man bereit ist auszuhalten an zwischenzeitlichen Wertverlusten. Und es ist ein Plädoyer für eine diversifizierte Geldanlage, in der Aktien, Anleihen, Immobilien und als Beimischung auch Gold eine Rolle spielen sollten, statt sich vermeintlich schlau auf ein Extremszenario einstellen zu wollen.

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From → FTD Kolumnen

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