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Wenn der Staat den Folterkoffer öffnet

8. August 2012

Werden nach der Herabstufung der USA durch die Ratingagentur Standard & Poor’s nun Unternehmen die neuen sicheren Anlagewerte? Das werden die Staaten kaum zulassen

erschienen in der FTD am 8.8.2011

Es gibt Menschen, denen der unerschütterliche Optimismus auch in schwarzen Stunden nicht verloren geht. Die Lage sowohl der Weltwirtschaft als auch an den Kapitalmärkten ist zwar dramatisch. Dennoch deuten viele Strategen den Belastungsmix aus schlechten Konjunkturdaten, gelddruckenden Notenbanken, dem Verlust der Top-Bonitätsnote der USA bei der Ratingagentur Standard & Poor’s und der Schuldenkrisen diesseits und jenseits des Atlantiks so: dass solide Unternehmen und ihre ausstehenden Aktien und Anleihen unter dem Strich die großen Gewinner sein werden.

Weil viele Firmen glaubwürdiger sind als Politiker. Weil viele Firmen besser mit Geld umgehen als Staaten. Weil ihre Kassenlage oft dramatisch besser ist als die der meisten Länder. Weil Sachwerte wie Aktien nun einmal keine schlechte Anlage sind, wenn Notenbanken Geld drucken und womöglich die Inflation anheizen.

Dieses Szenario verdient Beachtung, und das nicht nur, weil die Kreditwürdigkeit der Hamburgerbraterei McDonald’s (und übrigens mehr als der Hälfte der 30 Dow-Jones-Mitglieder auch) am Markt für Kreditausfallversicherungen schon länger als besser eingeschätzt wird als die der USA. Sondern auch, weil die Frage, ob die teils hoch verschuldeten Industriestaaten eine derartige Schmach auf Dauer hinnehmen werden, von entscheidender Bedeutung für die künftigen Unternehmensgewinne und somit auch die Aktienkurse und die Unternehmensanleihen sein wird.

Die These klingt zunächst plausibel. Tatsächlich aber ist die Wahrscheinlichkeit weit größer, dass Staaten wie die USA und auch Mitglieder der Euro-Zone die Verhältnisse künftig mit aller Härte wieder geraderücken werden, was „sicher“ ist und was unsicher – zulasten der Unternehmen. Und die Herabstufung der USA durch Standard & Poor’s vom Samstag dürfte diesen Prozess noch einmal beschleunigen und den Druck auf die Regierung erhöhen, Investoren klarzumachen, wer als Schuldner der Kuchen ist und wer der Krümel zu sein hat. Der Instrumentenkasten mit für Investoren grauenvollen Werkzeugen darin – höhere Unternehmenssteuern, neue Abgaben, Strafzinsen für nichtstaatliche risikofreie Anlagen – ist groß. Er wird spätestens dann aufgehen, wenn die laufende Flucht in das, was zumindest in der Breite noch als sicher wahrgenommen wird – US-Staatsanleihen, Bundesanleihen –, endet und Investoren damit beginnen, die Bonitätsrisiken auch in diese Staatsanleihen einzupreisen, was die staatliche Kreditaufnahme verteuern würde.

Nur dürften dann die Unternehmen auch nicht auf allzu große Milde hoffen, schließlich liegen die Gewinnmargen europäischer Firmen derzeit weit über dem historischen Schnitt und der Anteil der US-Firmengewinne am Nationaleinkommen auf dem höchsten Stand seit mindestens 1947. Wer will da – selbst ohne einen politischen Linksruck – mit Widerstand rechnen?

Sowohl im Anleihe- als auch am Aktienmarkt dürften viele Investoren noch immer unterschätzen, wie wichtig die Frage sein wird, ob und in welchem Umfang Staaten auf der Suche nach Steuereinnahmen oder im Kampf um Reputation als sicherer Schuldner den Firmen in die Kasse langen werden, um ihre immer höheren Defizite in den Griff zu bekommen.

Die Verluste der vergangenen Tage, vor allem aber der Niedergang der Aktienkurse der Versorger RWE oder Eon nach dem Atomausstieg und der Verabschiedung der Brennelementesteuer lassen ahnen, welches Potenzial Staatseingriffe haben können. Schwere Zeiten dürften vor allem für Firmen anbrechen, die immense Geldberge horten oder stabile Erträge erwirtschaften oder am Ende gar beides. Spätestens seit der Eskalation der staatlichen Schuldenorgien ab 2008 erklären Analysten die relativ zum Gesamtmarkt sehr schlechte Kursentwicklung von Pharmawerten, Telekomkonzernen und eben Versorgern auch mit dem befürchteten Abgriff der Gewinne durch den Staat. Sollte man vor dem Hintergrund all dieser Thesen die Finger von Aktien lassen? Mitnichten. Selbst mit halbierten Dividenden würden europäische Telekomkonzerne und Versorgeraktien gemessen an ihren jeweiligen europäischen Branchenindizes noch immer mehr abwerfen als Bundesanleihen. Viel wurde hier bereits – freilich auch aus anderen Gründen wie der schieren Wachstumsschwäche – abdiskontiert. Mutige antizyklische Anleger werden auch künftig dafür belohnt werden, am Aktienmarkt gierig zu sein, wenn auf dem Globus die Angst regiert, und ängstlich zu werden, wenn die Gier ausbricht.

Das Kernproblem bleibt jedoch, dass die vier Turbos für die Gewinne und auch Bewertungen der Unternehmen – der Rückgang der Inflation, der immer aggressivere Einsatz von Fremdfinanzierungshebeln; sinkende Zins- und Steuerlasten und höhere Margen – nunmehr knapp 30 Jahre lang Schub gegeben haben. Unternehmen kommen trotz aller zwischenzeitlicher Crashs aus drei traumhaften Dekaden. Einen Ausfall eines oder mehrerer Turbos können sich die Aktien- und Unternehmensanleihenmärkte gewiss noch ein paar Jahre leisten, denn historisch teuer sind sie nicht. Ein Umschalten des Staates auf Gegenschub werden sie hingegen nicht verkraften.

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From → FTD Kolumnen

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