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Ich glaub‘ mich laust der Affe

23. April 2013

Wir gut sind Affen bei der Zusammenstellung eines Aktienindex? Hervorragend, ja geradezu fast unschlagbar, haben Forscher der Cass Business School heraus gefunden. Und belegen nebenher mal wieder das alte Klischee: Die Finanzdienstleistungsbranche ist oft großartig darin, einem zu erklären, wie man in den letzten 20 Jahren Geld hätte verdienen können.

Es ist der Dauerbrenner der Experimente – wie gut sind Affen, die eine Aktienauswahl treffen, indem sie Dartpfeile auf einen Kurszettel einer Zeitung werfen? Die Idee fußt auf der Theorie der effizienten Märkte – demnach ist alles wichtige (und bekannte) in den Kursen enthalten, und man könne, so argumentierte einst Burton Malkiel in seinem Klassiker „A random walk down Wall Street“, eine Aktienauswahl statt einem Profi auch von einem blinden Affen überlassen ohne Qualitätsverlust.

Eine Studie der Londoner Cass Business School stellte diese Theorie nun auch mal auf empirische Beine: Die Forscher kalkulierten, wie sich Affen gegen klassische Indizes schlagen. Zu diesem Zweck recherchierten sie die jeweils 1000 größten Aktien der USA in jedem Jahr ab 1969 und wie sich diverse Indizes entwickelt hätten, die man aus dieser Grundgesamtheit „gebaut“ hätte. Dabei muss man bedenken, dass es neben der klassischen Indexberechnung, wie wir sie vom DAX kennen – der kapitalgewichteten – noch einige Alternativen gibt.

In einen kapitalgewichteten Index – nehmen wir den DAX – gehen die größten Titel eines Markts ein und werden die Titel um so höher gewichtet, je größer sie sind im Hinblick auf ihren Börsenwert (Aktienzahl x Kurs).

Alternativen sind, einfach alle Aktien eines Markts gleichzugewichten unabhängig von Unternehmensgröße (Börsenwert oder Umsatz). Oder Anhand ihrer Volatilität. Oder anhand der Korrelation der Titel untereinander, so dass ein möglichst schwankungsarmes Portfolio entsteht. Oder eine möglichst breite Diversifizierung. Oder, oder, oder….

Die Forscher ermittelten zunächst, dass die klassische Kapitalgewichtung – also die Methode, nach der auch DAX, Stoxx, S&P 500 errechnet werden –  die langfristig schlechtesten Ergebnisse einbrachte (siehe Tabelle Seite 12 der Studie.) Sie war allen anderen getesten Formen der Indexbildung langfristig unterlegen.

Mit dem vorliegenden Datenset konnten die Forscher aber noch etwas anderes errechnen: Und zwar, wie sich Affen gemacht hätten, die einen Index völlig zufällig zusammenbauen. Und zwar nach folgendem Prinzip: Ein Affe wirft 1000 mal einen Dartpfeil auf die Liste der jeweils 1000 größten Werte der USA – und zwar jedes Jahr. Trifft er eine Aktie, wird diese in diesem Zufalls-Affenindex mit 0,1 Prozent gewichtet. Trifft er sie im Zuge seiner 1000 Würfe zweimal, wird sie mit 0,2 Prozent gewichtet, trifft er sie 10 mal, mit einem Prozent (was in der Ableitung immer heißt, dass jeweils 1, 2 oder 10 Werte gar nicht im Index vertreten sein werden).

Insgesamt simulierten dann die Forscher, dass zehn Millionen Affen jedes Jahr ab 1969 den Index neu zusammen bauen.

Das Ergebnis:  Zwischen 1969 und 2011 brachte jedenfalls der klassische, kapitalgewichteete Index eine Rendite von im Schnitt 9,4 Prozent pro Jahr ein, aus einem anfänglichen Investment von 1000 US-Dollar wären im Schnitt rund 48.000 US-Dollar geworden.

Die Affen waren unter dem Strich fast immer besser als der Index – in den meisten Fällen sogar viel besser.  Statt auf rund 48.000 Dollar wie mit dem Index, kam mehr als die Hälfte der zehn Millionen Affen auf 87.000 Dollar oder mehr. Ein Viertel der Affen erwirtschaftete sogar mehr als 91.000 Dollar, zehn Prozent sogar mehr 95.000 Dollar.

Das ist ein lustiges Armutszeugnis für aktive Manager, von denen ja – je nach Studie – vier von fünf oder neun von zehn Manager auf Sicht von zehn Jahren oder länger hinter dem meist kapitalgewichteten Vergleichsindex zurück bleiben. Mit einer Zufallsauswahl wären sie also vor Gebühren meist schon besser.

Warum schlagen sich die „Affen“ so gut? Ich glaube, es liegt schlicht daran, dass sie nicht in die klassische Falle kapitalgewichteter Indizes tappen, stark gelaufene Werte in einen Index aufzunehmen und stark gelaufene Werte hoch zu gewichten. Das ist prozylisch und nicht sonderlich clever. (Experten wie Malkiel würden jetzt aufschreien, weil sie sagen, man soll gar nicht erst versuchen, es besser zu wissen).

Interessanterweise schneiden die „Affen“ auch seit den späten 90ern besonders gut ab – damals begann der Siegeszug der passiven Indexfonds auf die meist kapitalgewichteten Indizes DAX, S&P 500 und Co., inzwischen ist die Industrie weit über eine Billion schwer.

Überhaupt ist das nicht das einzige Zeichen, dass kapitalgewichtete Indizes und zugehörige Fonds nicht der Weisheit letzter Schluss sind. Seit rund zehn Jahren überwogen bei den DAX-Neuaufnahmen zum Beispiel die Flops. DieIndizes hangeln sich von einer Übertreibung in die nächste, dominierten noch um das Jahr 2000 Technologie- und Telekomwerte, waren es 2007 Banken.

Die intellektuelle Schwierigkeit bei populären Indexfonds ist die folgende: Indizes wie der DAX oder der S&P 500 gelten als tolle Anlagen, die die meisten aktiven Manager schlägt. Daher sind sie weiterhin eine gute und günstige Investition für Privatanleger (ich bespare selbst einen Stoxx 600 Indexfonds). Allerdings beziehen sich diese Berechnungen auf Zeiträume, in denen die Indizes kaum investierbar waren. SEIT sie investierbar sind, fließt viel Geld stumpf und regelbasiert in diese Indizes und die entsprechenden Gewichtungen – und das wiederum nagt an der Performance der Indizes auf lange Sicht. Man kann es sich vielleicht auch vorstellen wie ein talentierter Fußballer, vom dem ein Trainer Videoaufnahmen sieht, die während eines Trainings aufgenommen und später zusammengeschnitten wurde. Doch was heißt das für die Praxis, wenn dieser Spieler vor 50.000 Leuten eine wichtige Partie bestreiten muss?

Ich fürchte, setzt sich der Siegeszug der Indexfonds auf kapitalgewichtete Indizes wie den DAX in fünf bis zehn Jahren wird man uns seitens der Finanzdienstleistungsindustrie erklären, wieso alternativ gebaute Indizes die bessere Anlage als kapitalgewichtete Indizes sind – nachdem die kapitalgewichteten dann jahrelang schlecht liefen.

Während der Recherche für das entsprechende Stück für SPIEGEL ONLINE rief ich mir noch mal einen alternativen DAX-Index in den Sinn – und zwar den DAX Minimum Variance. Interessant: Der (ebenfalls investierbare) Index ist eine Linie von links unten nach rechts oben, in dem die Krise 2007-2009 längt mehr als abgeschüttelt wurde – und der über ein Drittel höher steht als zum Rekordhoch 2007, während der DAX noch weiter an seinen alten Rekorden aus 2000 und 2007 knabbert. Mehr zu diesem Index und seiner Zusammensetzung hier.

(Im „Urexperiment“ schlugen übrigens die Profis die Zufallsauswahl. Mehr dazu bei SPON.)

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From → Blog, SPIEGEL ONLINE

12 Kommentare
  1. Schöne Reprise des SPON-Artikels, den ich auch schon sehr gelungen fand!

    „Das ist ein lustiges Armutszeugnis für aktive Manager, von denen ja – je nach Studie – vier von fünf oder neun von zehn Manager auf Sicht von zehn Jahren oder länger hinter dem meist kapitalgewichteten Vergleichsindex zurück bleiben. Mit einer Zufallsauswahl wären sie also vor Gebühren meist schon besser.“

    Ich wäre sehr dankbar , wenn Sie mir ein paar Links zu besagten Studien nennen könnten? Ich suche schon länger nach belastbaren Daten, welche die zitierte Aussage stützen.

    Thorley (http://marriottschool.net/emp/SRT/passive.html) z.B. geht aufgrund theoretischer Überlegungen davon aus, dass 2/3 der aktiv gemanagten Portfolios aufgrund der Kosten hinter der Index-Performance zurückbleiben MÜSSEN.

    Wenn ich es richtig verstehe, bieten DFA (Dimensional Fund Advisors) einen alternativen (nicht kapitalgewichteten) Index-Ansatz an. Leider nicht für deutsche Privatanleger bzw. nur über ausgewählte Finanzberater. Da wäre ich allerdings sehr gespannt, wie die Vergütung dieser Berater aussieht…

  2. Hallo!

    Darf ich noch einmal nett an die Links zu den Quellen erinnern? Ich interessiere mich wirklich für das Thema und wäre sehr dankbar für ein paar Studien.

    Vielen Dank und viele Grüße!

  3. Zur Underperformance von aktiven Fonds:

    Einen hervorragenden Einblick in die Materie gibt mE das Buch „Souverän Investieren“ von Gerd Komer. Darin sind nicht nur jede Menge Studien verlinkt, Komer liefert auch gute und verständliche Erklärungen.

    Es hilft auch, sich vor Augen zu führen, dass bei einem Vergleich zwischen einem aktiven Fonds und einem Index eine Underperformancequote von 50% ja eine mathematische Notwendigkeit ist – und zieht man dann noch die Gebühren ab, die ja für alle aktiven Fonds anfallen, ist die Wahrscheinlichkeit erheblich größer als 50%, nach Gebühren einen Underperformer zu erwischen.

    Studien:

    zB die von Carhart: http://www.seligson.fi/resource/carhart.pdf
    Ergebnis: Zwischen 1961 und 1995 waren 94% der Fonds Underperformer

    Capital (Disclaimer: ich war an der Veröffentlichung beteiligt): http://www.capital.de/finanzen/fonds/:Capital-Studie–Die-Fondselite/100048330.html
    Nur 83 von rund 3500 aktiven Fonds überzeugen über 3 UND 5 UND 10 Jahre – meistens wird ja nur ein Zeitraum betrachtet, unsere Überlegung war: Welche Manager kommen mit verschiedenen Börsenlagen zzurecht

    Arnott et al: Wie haben aktive Fonds in den 80ern und 90ern abgeschnitten? Ergebnis: Die Quote der Underperformer lag über 10 Jahre bei 90% und über 20 Jahre bei 86%.
    http://www.firstquadrant.com/downloads/How_Well_Have_Taxable.pdf

    Vincent Glode: Why Mutual Funds Underperform
    http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1121436

    Ferreira et al: The Determinants of Mutual Fund Performance:
    A Cross-Country Study
    http://docentes.fe.unl.pt/~mferreira/index_files/mfperf.pdf

    Malkiel:
    http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6119

    Finde ich auf die schnelle nicht, aber auch gut: Fama & French zu diesem Thema 2008

    Man kann auch ganz einfach händisch selbst eine Analyse vornehmen – die meisten Indexfonds haben ja nunmehr eine 10-Jahres-.Historie, zumindest die gängigen Dax, EStoxx, MSCI World usw. – zum Beispiel im Fonds Quickrank von Morningstar mit ein paar Mausclicks – wer ist über, wer unter dem Indexfonds über den gewählten Zeitraum? (Das lässt den Survivorship Bias zwar aus, giibt aber einen guten Überblick)
    http://www.morningstar.de/de/funds/default.aspx

  4. Die Ergebnisse der CAPITAL-Studie sind wirklich der Hammer. Kein Wunder, dass Indexing weiter starken Zulauf erfährt…

  5. winfinmag permalink

    Reblogged this on winfinmag's Blog und kommentierte:
    Hiermit mit den besten Empfehlungen auch mein Blog:
    winfinmag.wordpress.com

  6. Ein wirklich sehr interessanter Artikel. Aktien zählen sicherlich zu den rentabelsten Geldanlagen. Vor allem eine gezielte Aktienauswahl ist hierbei enorm wichtig. Nicht alle Aktien besitzen das gleiche Risiko, vielmehr gibt es risikoärmere bzw. –reichere. Je nach Investitionstyp und Vorhaben muss man hier selbst über das gewollte Risiko entscheiden. In den einzelnen Risikoklassen gibt es auch wieder gleiche Unternehmungen, welche grundsätzlich vollkommen verschieden sind. Aus diesem Grund versuchen Investoren mithilfe von gezielten Aktienkennzahlen , Unternehmungen vergleichbar zu machen bzw. deren Vorteile / Nachteile aufzuzeigen. Je nach Auslegung / Handelsstrategie wird man sein Augenmerk auf spezielle Kennzahlen richten. Beachtet man bei der Auswahl bestimmte selbst gestellte Kriterien so kann man mit Aktien nachthaltig Geld verdienen. Grundsätzlich stellen Aktien wahrscheinlich die beste und rentabelste Möglichkeit der langfristigen Geldanlage dar.

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  1. Kleine Presseschau vom 24. April 2013 | Die Börsenblogger

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