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Warum weder ein DAX-Abstieg noch ein Osram-Spinoff für Zocker interessant ist

6. Juli 2013

Anlässlich des Spinoffs von Osram an die Siemens-Aktionäre häufen sie sich wieder: Forenbeiträge, Zeitungsartikel, Analysen, laut denen sich an der Börse ausnahmsweise mal für einen Tag kurzfristige Kursbewegungen tatsächlich vorhersagen lassen: Dass Osram heftig unter Druck geraten wird. „Absturz vorprogrammiert“ schreibt eine große Tageszeitung. Denn, so die Logik: Viele „Siemensianer“ wollen ja die Osram-Aktien gar nicht und verkaufen gleich am ersten Handelstag. Zum Beispiel die ganzen DAX-Indexfonds, die das Indexschwergewicht Siemens halten. Kann man darauf spekulieren?

Irgendwann haben wir ja alle mal gelernt, dass man kurzfristige Kursbewegungen nicht vorhersagen kann. Dass eine bestimmte DAX-Aktie am Montag mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent steigt und mit einer von 50 Prozent fällt. Gut, vielleicht ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie steigt, etwas höher als 50 Prozent, denn langfristig steigen Aktien ja nun mal, aber im Prinzip sind kurzfristige Kursprognosen Kaffeesatzleserei, ein bisschen Entertainment.

Und so ist es um so erstaunlicher, dass es immer wieder Gelegenheiten gibt, in denen „Analysen“ nahe legen, es ließe sich sehr wohl kurzfristig mit einer Wahrscheinlichkeit von über 50 Prozent sagen, ob eine Aktie steigen oder fallen wird. Diese beiden Gelegenheiten sind Auf- und Abstiege in den Deutschen Aktienindex DAX (oder andere bekannte Indizes) und so genannte Spinoffs, bei denen Aktionären ein Teil eines Unternehmens in Form neuer Aktien zugeteilt wird. Herhalten müssen für solche Prognosen die passiven und milliardenschweren Indexfonds, die einem Index eins zu eins folgen und folglich alle Indexveränderungen sklavisch reproduzieren müssen.

Und hier setzt die Argumentation der ganz Cleveren ein, die glauben, gelegentlich könne man eben doch Kursbewegungen vorhersagen: Die Indexfonds halten sich sklavisch an die Indexregeln, werfen also folglich am Tag von Indexveränderungen Aktien für -zig Millionen aus dem Bestand und kaufen Aufsteiger zu – oder verkaufen die Zuteilungen aus Spinoffs wie nun am Montag die neuen Osram-Aktien, die Siemens-Aktionäre eingebucht bekommen. So etwas verführt natürlich manchen Kleinanleger, eventuell ein wenig mitzuspekulieren, sei es auf steigende oder fallende Kurse oder die zugeteilten Osram-Aktien auch schnell über Bord zu werfen, ehe es die Indexfonds tun.

Lange Anmoderation, kurze Antwort: Solche Überlegungen sind schlicht Quatsch. Nonsens. Investmentpornographie, das übliche Grundrauschen am Aktienmarkt, das das ganze ein wenig spannender machen soll. Jegliche Spekulation auf solche „erwartbaren“ Kursveränderungen sind ebenso Unsin wie die Annahme, am Montag steige oder fiele Osram mit einer Wahrscheinlichkeit von über oder unter 50 Prozent. Warum, will ich gerne erläutern, damit einige Leser demnächst ein bisschen schmunzeln können, wenn sie mal wieder auf solche lustigen Interpretationen stoßen.

Der Reihe nach: Sehen wir uns mal den DAX und die passiven Indexfonds auf den DAX näher an, um ein Gefühl für die Volumina zu bekommen, über die wir reden: Derzeit gibt es acht Indexfonds auf den DAX , zusammen verwalten diese 22 Mrd. Euro, wobei alleine der größte – der iShares DAX – Ende 2012 auf 13,7 Mrd. Euro kommt.

Nun ist Siemens im DAX mit 9,4 Prozent gewichtet. Unter den kleinsten Werten – also auch der Region, in der DAX-Aufstiege und Abstiege über die Bühne gehen – beträgt die aktuelle Gewichtung etwa 0,6 bis 0,8 Prozent, also etwa bei Lanxess, ThyssenKrupp oder der Commerzbank.

An diesem Wochenende geht nun der Spinoff von Osram über die Bühne: Weil ein eigenständiger Börsengang dieser Lichtsparte von Siemens gescheitert ist, erhalten Siemens-Aktionäre diesen Geschäftsbereich im Zuge eines Spinoffs als separate Aktie ins Depot gebucht. Für je zehn Siemens-Aktien gibt es eine Osram-Aktie. Hinterher – am Montag – haben Siemens-Aktionäre also zwei verschiedene Aktien im Depot: Die Siemens-Aktien ex Osram, die entsprechend einige Euro tiefer eröffnen werden (ähnlich wie bei einem Dividendenabschlag) sowie die neuen Osram-Aktien. Unter dem Strich ist es ein Nullsummenspiel, die Summe aus den alten Siemens-Aktien multipliziert mit dem neuen Kurs und den neuen Osram-Aktien multipliziert mit dem neuen Kurs sollten exakt so viel Wert sein wie die alten Siemens-Aktien multipliziert mit dem Schlusskurs von Freitag. Plus/Minus die Tagesabweichungen.

Nun aber kommen die Indexfonds ins Spiel. Denn rechnerisch wird die Osram-Aktie einen Tag lang im DAX sein, dann aber heraus fliegen und die Siemens-Gewichtung angepasst werden, als habe es den Spinoff nie gegeben. Die Indexfonds haben aber nun mal knapp zehn Prozent ihres Vermögens in Siemens angelegt und bekommen somit massenhaft Osram-Aktien eingebucht, die sie aber gar nicht haben wollen. Und, so die vermeintliche Logik, einfach verkaufen und damit den Osram-Kurs gewaltig unter Druck setzen werden.

Schauen wir mal interessehalber in den größten DAX-Indexfonds von iShares – ausweislich des letzten Jahresberichts hielt der 16,5 Millionen Siemens-Aktien im Wert von 1,3 Mrd. Euro. Das ist das rund sechsfache des durchschnittlichen Tagesvolumens, die täglich auf Xetra gehandelt werden. Er wird folglich (bis heute natürlich mit leichten Veränderungen von Kursen und Volumen) knapp 1,7 Millionen Osram-Aktien erhalten, die er gar nicht will, denn Osram wird natürlich kein DAX-Mitglied werden.

Bei einem DAX-Auf- oder Abstieg ist das Spiel dasselbe: Unterstellen wir, das derzeitige „Leichtgewicht“ Lanxess – der Chemiekonzern war laut letzter Rangliste der Deutschen Börse der nach Börsenwert schwächste DAX-Konzern –  müsste den DAX verlassen, und ein alternativer Kandidat aus dem MDAX rückt mit der gleichen Gewichtung – aktuell 0,6 Prozent – in den DAX auf. Das wäre der Chemielogistiker Brenntag.

Wenn die DAX-Indexfonds 22 Mrd. Euro verwalten, halten sie anteilig für rund 130 Mio. Euro (dem Vielfachen des durchschnittlichen Tagesumsatzes) Lanxess-Aktien und müssen diese folglich bei einem Abstieg verkaufen – und für eben diese Summe auch den potentiellen Aufsteiger – nehmen wir einfach mal Brenntag, den aktuellen Favoriten für einen baldigen Aufstieg – zukaufen. Also vorhersehbare Kursveränderungen?

Die Empirie deutet auf etwas anderes hin. Wie hier schon mehrfach thematisiert, sind DAX-Aufsteiger nach ihrem DAX-Aufstieg relativ zum DAX meist drastischer „Underperformer“ gewesen. Schon die Empirie spricht also dagegen, dass sich hier „leicht“ etwas verdienen ließe. Und auch der einstige Spinoff von Lanxess von Bayer war kurstechnisch ein Riesenerfolg. Wieso? Wo ist nun der Haken in dem ganzen Manöver?

Genau genommen sind zwei Haken im Spiel. Der eine ist, dass eine Transaktion wie ein Spinoff von Osram von Investmentbanken gegen teures Geld begleitet wird. Konkret: Von der Deutschen Bank, UBS und Goldman Sachs. Und eben jene Investmentbanken auch den Job haben, Marktpflege zu betreiben, sprich: Den Kurs der Osram-Aktie dahingehend zu stabilisieren, dass er nicht am ersten Handelstag wie ein Stein fällt und stinksaure Aktionäre zurück lässt.

Die sehr einfache Rechnung, die ich hier aufgemacht habe, kann natürlich auch jeder andere aufmachen und folglich abschätzen, wie groß der Abgabedruck sein wird seitens der Indexfonds – und die Siemens-Großaktionäre sind ebenfalls alle kontaktiert worden von den Investmentbanken und darauf abgeklopft worden, was sie tun werden. Entsprechend stabilisieren Investmentbanken nicht nur den Markt (mit physischen Käufen), sondern organisieren obendrein auch potenzielle Investoren, die vielleicht nur gezielt in Osram-Aktien, nicht aber an Siemens interessiert sind.

Mit der gleichen Berechtigung, mit der argumentiert wird, die Chancen auf Kursverluste seien hoch, kann man auch behaupten, die Chance auf Gewinne seien hoch, da der potenzielle Abgabedruck durch Indexfonds und andere Siemens-Aktionäre bekannt (und von Sekunde eins in den Kursen) ist – und die Investmentbanken zusätzlich dafür sorgen, dass der Kurs nicht allzu stark abrutschen kann. Also das ganze vielleicht eine Chance ist. Und am Ende landen wir dann ideologisch wieder bei einem Henne-Ei-Problem – und die Wahrscheinlichkeit ist am Ende 50 Prozent, dass der Kurs (stark) fällt oder (stark?) steigt. Natürlich muss sich Siemens rechtlich dagegen absichern, dass es zu einem „Erdrutsch“ kommt, weshalb sich in den entsprechenden Prospekten zum Spinoff die Formulierung findet, der Kurs könne stark abrutschen.

Der zweite Haken spielt auch eine Rolle in der Osram-Thematik, ist aber für ein Verständnis der Indexauf- und abstiege und der schlechten Kursentwicklung vieler Aufsteiger erheblich wichtiger: Man muss sich von der Vorstellung lösen, am Abend eines Indexabstiegs drücke ein Indexfondsverwalter auf den Knopf und verkaufe pünktlich zum Handelsschluss Millionen von Aktien und kaufe den Aufsteiger am Tag drauf millionenfach zu.

Wäre dies der Fall, würde kein Mensch mehr Indexfonds kaufen, da deren Transaktionen ja vorhersehbar wären und die Indexfondsverwalter (und die passiven Investoren) stets die Dummen. Angesichts der Summen, die in Indexfonds investiert sind, wäre das ganze auch kaum noch darstellbar: Bleiben wir mal beim Beispiel der Aufsteiger, so müssten die Indexfonds auf den DAX mit ihren 22 Mrd. Euro Volumen für rund 130 Mio. Euro Brenntag-Aktien kaufen, stiege der Chemielogistiker in den DAX auf. Da eine Aktie derzeit 118 Euro kostet, entspricht das rund 1,1 Millionen Aktien.  Pro Tag wechseln aber gerade einmal im Schnitt 125.000 Brenntag-Aktien den Besitzer. Das heißt: Die Indexfonds auf den DAX müssten den gesamten Tagesumsatz von zehn Handelstagen aufkaufen, um den Besitz der Aktie vollständig abzubilden! Die Transaktion zu „strecken“ geht auch nicht – die Investoren wollen ja den DAX eins zu eins, und Abweichungen akzeptieren sie nicht.

In der Praxis kommen wieder spezialisierte Händler ins Spiel – die so genannten „Market Maker“. Sie sind die eigentlichen Handelspartner der Indexfondsanbieter, die selten direkt an der Börse agieren. Am Tag eines Indexauf- oder abstiegs (oder eines Osram-Spinoffs…) wendet sich der Indexfondsanbieter an seinen Handelspartner, den Market Maker, der natürlich mit Excel und einem Blick auf die Börsen und Nachrichtenlage haargenau weiß, mit welchem Anliegen der Indexfondsanbieter an ihn herantreten wird: Ich habe hier jede Menge Lanxess, die ich loswerden will und brauche Brenntag! Oder: Ich habe hier jede Menge Osram, die ich loswerden muss!

Für diese mit einem Blick in Excel und Fonds-Factsheets haargenau zu ermittelnde Nachfrage bzw. das Angebot ist der „Market Maker“ bereits in Stellung gegangen, indem er sich die Brenntag-Aktien auf Vorrat besorgt und die Lanxess-Aktien leerverkauft hat. Die Lanxess-Aktien liefert ihm der Indexfonds und die Brenntag kauft dieser ihm ab. Der Effekt: Der Indexfonds muss nicht kursbewegend am Markt eingreifen, und der Market Maker“ hat mit der ganzen Transaktion ein bisschen an Gebühren verdient und vielleicht sogar ein paar Kursgewinne eingestrichen.

Der weitere Effekt: Es ist zu enormen „Vorzieheffekten“ gekommen, denn die Transaktionen, die eigentlich kursbewegend sein müssten – die Käufe und Verkäufe der Indexfonds – gingen schon lange vor dem Stichtag über die Bühne und haben die Kurse bewegt, nämlich in Form der Transaktionen der Market Maker: Kurstreibend bei potenziellen Aufsteigerm, mit Abgabedruck auf die Absteiger. (Auch, aber nicht nur) aus diesem Grund schneiden DAX-Aufsteiger auch relativ zum DAX nach dem formalen Aufstieg schlechter ab, es hat Vorzieheffekte gegeben in Größenordnungen, die mit Blick auf die obigen Rechnungen vom Vielfachen der üblichen Tagesumsätze stark kursbewegen waren!

Nun mag man einwenden, dass das ganze mit Osram schwieriger sei, weil die Aktie ja gar nicht gehandelt wird – allein: Auch da ist das alles machbar, kann man ein entsprechendes „Angebot“ antizipieren, zum Beispiel über Transaktionen am Terminmarkt oder im Interbankenhandel. Ohne es jetzt zu kompliziert machen zu wollen: Verkauft man etwa eine Siemens-Aktie „leer“ (vor dem Spinoff) und vereinbart zugleich eine Lieferung von Siemens-Aktien ohne Osram zu einem Zeitpunkt nach dem Spinoff, so hat man Osram-Aktien leerverkauft.

Unter dem Strich bleibt für Anleger eine schlichte Erkenntnis: Es ist vollkommener Unsinn zu glauben, man könne aus einem Indexaufstieg oder einem Spinoff ableiten, dass ein Kurs besonders hohe Chancen habe zu steigen oder zu fallen oder gar darauf gezielt zu spekulieren. Natürlich kann die Osram-Aktie am Montag zehn oder 20 Prozent abschmieren, weil ein riesiges Getrampel einsetzt. Es kann immer Bewegungen geben, die die Kapazität der Investmentbanken im Spiel übersteigen (allerdings hätten sie dann auch einen lausigen Job gemacht). Aber sehr wahrscheinlich ist, dass einfach überhaupt nichts besonderes passiert, so wie es meistens bei Transaktionen dieser Art ist.

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2 Kommentare
  1. Kleiner Nachtrag: Der „programmierte“ Absturz von Osram sah so aus, dass der erste Kurs 24€ betrug und die Aktie von diesem Niveau aus zügig und ohne Rücksetzer auf zunächst 27 Euro und nunmehr über 30 Euro kletterte. Trotz der angeblichen „Massenverkäufe“ der Siemens-Aktionäre und hier besonders der Indexfonds ;-). Man kann aber davon ausgehen, dass man den ganzen Unsinn wieder lesen wird, wenn es nun K+S heute erwischt mit einem DAX-Abstieg….

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  1. Kleine Presseschau vom 8. Juli 2013 | Die Börsenblogger

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