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Die Durchschnittsbildung als Renditekiller bei Garantieprodukten

4. September 2013

Garantiefonds und Garantiezertifikate haben in den vergangenen Jahren sehr überschaubare Ergebnisse geliefert – weil die Garantien stark an den Renditen zehren. Mit verantwortlich dafür ist ein in vielen Garantieprodukten implementierter und eher harmlos klingender Mechanismus – die „Durchschnittsbildung“. Sie wird oft angewandt, wenn es um die Betrachtung des Teils der Garantieprodukte geht, die für Kursgewinne sorgen sollen, in der Regel also Aktien- oder Rohstoffindizes. Dabei zählt nicht die Wertentwicklung über die Laufzeit, sondern die durchschnittliche, quartalsweise Entwicklung. Ich habe einmal anhand des DAX nachgerechnet, wie „teuer“ eine solche Feinheit ist: Sie hätte in den letzten 20 Jahren die Hälfte der Rendite gekostet.

Mit Garantieprodukten ist es so eine Sache. Viele Analysten hassen sie, weil sie sie für teuer und ungeeignet für die Geldanlage halten. Viele Anleger lieben aber nun mal Sicherheit. Also gibt es Garantiefonds (wo rund 29 Mrd. Euro investiert sind) und Garantiezertifikate (wo Anleger rund 50 Mrd. Euro investiert haben). Um die Kapitalgarantie zum Laufzeitende darzustellen, wird ein Großteil der Anlegergelder der jeweiligen Produkte in sichere, festverzinsliche Wertpapiere investiert (oder diese sichere Geldanlage über eine Kombination diverser Swaps und Optionen „abgebildet“). Für die Partizipation an der Entwicklung von Aktien- oder Rohstoffmärkten sorgen dann weitere Optionen auf einen Index oder einen Korb an Indizes.

Ich habe mir in den vergangenen Tagen einige Garantieprodukte im Zuge einer Recherche für einen demnächst erscheinenden Artikel für Spiegel Online angesehen. Weil die Anbieter große Probleme haben, in Zeiten niedriger Zinsen (und dem entsprechend hohen Kapitaleinsatz für die Garantie zum Laufzeitende) noch ordentliche Partizipationsraten in Aussicht zu stellen, greifen sie – auch wenn es kein neues Phänomen ist – in aller Regel zum so genannten „Asianing“.

Der Begriff dürfte Privatanlegern kaum bekannt sein. Er beschreibt einen für die Rendite sehr wichtigen Vorgang: Maßgeblich für die Kursentwicklung des Fonds und des Zertifkats (genauer: die Rückzahlung zum Ablaufzeitpunkt in der Zukunft) ist bei Garantieprodukten in der Regel nicht die absolute Kursentwicklung über einen Zeitraum. Die sähe in etwa so aus: Ein Anbieter eines Garantieprodukts verspricht, den Anleger zu 50 Prozent an einer positiven Kursentwicklung des DAX zum Laufzeitende eines Garantiefonds 2018 partizipieren zu lassen (in der Regel wird dafür ein Index ohne Dividendenberücksichtigung genommen, aber das ist eine andere Feinheit). Das hieße, im Jahr 2018 wird geschaut: Wie hat sich der DAX seit 2013 entwickelt – hat er beispielsweise gegenüber heute 60 Prozent zugelegt, hätte der Anleger mit dem Garantieprodukt 30 Prozent brutto (vor Gebühren aller Art) verdient.

So funktioniert das Spiel aber nur bei den wenigsten Produkten. Üblich ist vielmehr folgende Formulierung, sinngemäß: „Anleger partizipieren mit 50 Prozent an der quartalsweise ermittelten durchschnittlichen Entwicklung des DAX“.

Was heißt das genau? Im Beispiel hieße es, dass im genannten, fiktiven Beispiel 2018 eben nicht geschaut wird, wie hat sich der DAX über die fünf Jahre unter dem Strich entwickelt, sondern der Indexstand in jedem Quartal ermittelt und daraus der Mittelwert errechnet wird. Und die Veränderung zwischen Startzeitpunkt und diesem Mittelwert ist dann Basis für die Partizipation.

Nun ist kein besonders hohes mathematisches Verständnis dafür nötig, dass diese Durchschnittsbildung dafür sorgt, dass die Kursentwicklungen kurz vor Schluss, also 2018, nur noch eine überschaubare Rolle spielen für die so errechnete Performance. Genau so verkaufen viele Anbieter das auch: Anleger hätten so Sicherheit, dass kurz vor Ablauf der Zertifikats nicht das Zähneklappern los gehe.

Eine solche Glättung ist dann natürlich vorteilhaft, wenn es kurz vor Ablauf des Garantieprodukts richtig rappelt. Oder die Kurse zu Beginn der Laufzeit nach oben schießen und danach abbröckeln.

Sie ist aber nachteilig, wenn es stetig aufwärts geht, denn die „alten“ Indexstände von zu Beginn des Betrachtungszeitraums ziehen den Durchschnitt nach unten.  Und blöderweise geht es aber an den Kapitalmärkten – konkreter: an den Rohstoffmärkten und Aktienmärkten nun mal langfristig aufwärts, trotz aller kurzfristigen Schwankungen.

Ich habe daher mal errechnet, welche konkreten Auswirkungen die Durchschnittsbildung hätte, wenn ich den DAX-Renditen über alle Vier-, Fünf-, und Siebensjahreszeiträume der letzten 20 Jahre mit jenen Vier-, Fünf- und Siebenjahreszeiträume unter Anwendung des Durchschnitts vergleiche. (4,5 oder 7 Jahre sind typische Zeiträume für Garantieprodukte.) Genutzt habe ich die Kurse jeweils zu Beginn eines jeden Quartals seit 1993. Diese sind übrigens unter „Historische Kurse“ bei Yahoo Finanzen für jeden abrufbar.

Hier ist das Ergebnis: Im Durchschnitt aller 4-Jahres-Zeiträume seit 1993 – und trotz der Crashs 2000-2003 und 2007-2009 – gab es mit dem DAX über die vier Jahre 46,4 Prozent zu verdienen. Es gab schlechte Phasen mit Verlusten bis zu 45 Prozent (2000-2004), aber auch herausragend gute mit 195 Prozent (1996-2000).

Ziehe ich hingegen nicht die Kursentwicklung über die vollen vier Jahre heran, sondern bilde, wie bei Garantieprodukten üblich, den Mittelwert (genauer: das arithmetische Mittel) der Quartale innerhalb eines jeden vierjährigen Betrachtungszeitraums seit 1993 heran und vergleiche diesen mit dem Startwert eines jeden Betrachtungszeitraums – „glätte“ also die Performance über die vier Jahre – beträgt die durchschnittliche Rendite aller Vierjahreszeiträume seit 1993 lediglich 23,2 Prozent, mithin die Hälfte! Die Durchschnittbildung half natürlich in Krisen, so betrug das maximale Minus 2000-2004 lediglich 36 Prozent. Auf der Plusseite betrug der größte Zugewinn – 1996 bis 2000 – aber auch „nur“ 96 Prozent.

Die Ergebnisse für andere Zeiträume: Über alle Fünfjahreszeiträume gab es es im Schnitt ohne Glättung 50,1 Prozent zu verdienen, mit Glättung lediglich 27,3 Prozent. Nicht ganz so schlimm ist die Lage über sieben Jahre – also alle Siebenjahreszeiträume seit 1993 – hier gab es ohne Glättung im Schnitt 50,5 Prozent und mit Durchschnittsbildung 38,5 Prozent.

Das deckt sich grob mit den Schätzungen, die ich als Aussage von Marktexperten las, nach denen die Durchschnittsbildung etwa 40 bis 50 Prozent der Gesamtrendite koste und sehr viel häufiger nachteilig für Anleger sei als Vorzüge bringe. Bei Garantieprodukten kommt noch hinzu, dass ich ohnehin eine Kapitalgarantie habe, das heißt: Eigentlich möchte ich ja für den Partizipationsteil lieber keine „Handbremse“ angelegt bekommen, vor einem Crash vor Laufzeitende schützt ja bereits die Kapitalgarantie. So gleicht das Konstrukt einem ängstlichen Schwimmer, der mit einer Rettungsweste schwimmen geht, aber zur Sicherheit, falls er doch untergeht, noch eine Sauerstoffflasche auf dem Rücken hat.

Nun muss man den Anbietern hier nicht unbedingt böse Absicht unterstellen. Sie drehen und feilen an den Produkten herum, um die Konditionen – inklusive der Partizipationsrate – möglichst attraktiv wirken zu lassen – und die Durchschnittsbildung kommt da recht hamlos daher, hat aber starke Auswirkungen auf die Rendite. Die Durchschnittsbildung verbilligt aber die Optionen, die für die Partizipation in der Regel zuständig sind und vereinfacht den Anbietern so die Ausgestaltung.

Denn, vereinfacht gesprochen, blicke ich nur stichtagsbezogen und quartalsweise auf Kurse und bilde daraus einen Schnitt, ist die Gefahr einer „Überraschung“ durch starke Ausschläge für denjenigen günstiger anzubieten, der die Optionen verkauft (und die indirekt auch der Käufer eines Garantieprodukts erwirbt). Denn wenn ein Verkäufer von Optionen eines fürchtet, dann Extremereignisse, die „teuer“ werden können für ihn – und deren „Risiko“ er sich bezahlen lässt.

Was Privatanleger allerdings daraus lernen sollten: Der Vertrieb von Finanzprodukten ist oft auch ein Spiel mit Emotionen und Eindrücken. Sicherheit plus Renditechancen – wer will das nicht? Garantieprodukte addressieren genau das. In der Praxis sind ihre Ergebnisse aber sehr schwach und halten selbst in guten Phasen kaum mit dem Sparbuch mit – eben weil Anleger die Folgen solcher unscheinbarer Mechanismen wie der „Durchschnittsbildung“ intuitiv falsch einschätzen.

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8 Kommentare
  1. lilleprins permalink

    Vorsicht, Sie vergleichen Äpfel mit Birnen.
    Warum gibt es die Asiatischen Optionen so oft in Garantieprodukten? Es geht um die Optik beim Verkauf! Man schaue sich die Konstruktion eines solchen Produkts an. Nehmen wir ein fiktives Produkt mit einer Laufzeit von 5 Jahren und einem Kapitalschutz von 100% zum Laufzeitende und einem Nominalbetrag von EUR 1000 pro Anleihe.
    Es besteht aus einer „Garantie“-/Kapitalschutzkomponente – meist eine Nullkuponanleihe/Zero Bond – und einer Option. Die Garantiekomponente stellt am Laufzeitende des Produkts den Kapitalschutz sicher, meist 100% des Nominals. Der Anteil der Garantiekomponente am Gesamtprodukt entspricht dem heutigen Barwert, z.B. bei einer Laufzeit von 5 Jahren und einem angenommenen Zinssatz von 1,50% p.a. kostet die Garantie heute 92,83%, sprich von den EUR 1000 werden ca EUR 928,30 in eine Nullkuponanleihe investiert. Der Rest, sprich EUR 71,70 steht für die Option zur Verfügung. Diese Option soll dem Anleger die Wertentwicklung eines Index nach den 5 Jahren Laufzeit bezahlen, sprich es ist eine Europäische Call Option. Diese kostet z.B. EUR 200 (fiktiver Preis). Nun stehen nur EUR 71,70 zur Verfügung. Was macht man? Man kauft eine Anteilige Option, sprich EUR 71,70 / EUR 200 = 35,85% der Option, d.h. man hat eine Partizipation von 35,85% (das ist ähnlich wie in der Konditorei, die ganze Torte kostet EUR 20, man hat nur EUR 10 dabei, also kauft man nur eine halbe Torte). Wenn sich der Index über die 5 Jahre verdoppelt (+100%) erhält der Investor +35,85%. Sieht nicht gerade toll aus. Was kann man nun also tun, um eine höhere Partizipation zu erhalten? Man sucht nach einer günstigeren Option. Eine Möglichkeit ist die Asiatische Call Option. Aufgrund der von Ihnen oben genannten Zahlen, kann man grob davon ausgehen, daß aufgrund des Asianings/der Durchschnittsbildung ungefähr die Hälfte der ungeglätteten Wertentwicklung am Laufzeitende gezahlt wird. Sprich eine Asiatische Option wird ungefähr die Hälfte einer Europäischen Option kosten, in unserem Beispiel EUR 100.
    Wir haben immer noch EUR 71,70 für die Optionskomponente unseres Garantieprodukts und bekommen somit 71,70% einer Asiatischen Option (Partizipation von 71,70%). Ist immer noch nicht so toll, aber immer noch höher als im Falle der Europäischen Option. Optisch also „besser“ und so wird sich das Produkt auch besser verkaufen. Finanzmathematisch ist da kein Unterschied, es wurde die gleiche Optionsprämie gezahlt und da der Optionspreis der abgezinste Erwartungswert ist, macht es keinen finanzmathematisch keinen Unterschied. Einmal ist der Preis niedriger, d.h. die Option ist billiger, einmal ist er höher, d.h. die andere Option ist teurer. Man vergleicht hier zwei unterschiedliche Optionen! Da man den gleichen Betrag hat (hier im Bsp. EUR 71,70), bekommt man von der einen Option mehr als von der anderen. Ein Produkt ohne Durchschnittbildung hätte also eine niedrigere Partizipation (Option teuer), nämlich in Ihrem obigen Bsp. ca. 50%. Der Kunde hat also entweder 100% vom Durchschnitt oder 50% von der normalen, ungeglätteten Entwicklung. Finanzmathematisch ist es identisch, die Auszahlung am Schluß wird es höchstwahrscheinlich nicht sein.

    • Völlig richtig & vielen Dank für die Erläuterung! Ich habe das ja nur sehr verkürzt dargestellt mit der Verbilligung der Optionen und der Frage, welche Herausforderung die Niedrigzinsen darstellen. Kann nur nicht ganz folgen, wieso ich Äpfel (nehme an, Sie meinen ohne Glättung) und Birnen (mit?!) vergleiche?

      • lilleprins permalink

        Ja, Äpfel sind die Asiatischen Optionen und die Birnen die „normalen“ Optionen, oder umgekehrt. Die einen sind pfadabhängig, die anderen nicht… Um die niedrigen Zinsen kommt man nicht herum, die sind ein „Problem“, welches man auch mit Finanzmarktalchemie nicht wegbekommt

  2. lollipopp permalink

    lilleprins gibt eine Steilvorlage für vertiefte Kritik an Garantiefonds:
    Bei 1,5% Zinsen p.a. bleiben 71,70 für die Option oder was auch immer, um den Anleger am Aktienmarkt zu beteiligen (so obige Beispielrechnung).
    Nur: Die Fonds haben im Schnitt auch Kosten von fast 1,5%. Diese werden in der Regel vor der Berechnung der Aktien- oder Optionsquote abgezogen. Denn nachher kann man sie nicht abziehen: Wenn der Aktien- oder Optionsanteil Null wert ist muss der Barwert mit Zinseszinsen NACH KOSTEN die Garantie (1000 EUR) gewährleisten.
    Bei 1,5% Kosten und 1,5% Zinsen bleiben…0 EUR für eine Beteiligung am Aktienmarkt. Der Anleger hält also einen Fonds, der gar keine Beteiligung am Aktienmarkt ermöglicht, zahlt dafür 1,5% p.a. an den Fondsverwalter und kriegt am Ende seine 1000 Euro wieder.
    Das führt das Dilemma der Garantiefonds im derzeitigen Zinstief vor Augen:
    Während sie früher bei 4% Zinsen und 1,5% Kosten immerhin noch 2,5% zur Generierung einer Aktienbeteiligung hatten, so bleiben heute bei optimistischen 2% Zinsen und 1,5% Kosten nur noch 0,5% zur Generierung einer Aktienbeteiligung. Man sieht: die Zinsen halbieren sich „nur“ (von 4% auf 2%), aber der Anteil zur Generierung der Aktienbeteiligung wird durch 5 (!) geteilt (von 2,5% auf 0,5%).
    Die Garantiefondsanbieter können sich also auf den Kopf stellen, es wird im Moment bei den Garantiefonds nie etwas Erquickliches herauskommen können.

  3. Vielen Dank für die ausführlichen und sehr durchdachten Kommentare! Ich werde in den kommenden Tagen noch mal ein kleines Update schreiben, worin ich auch etwas ausführlicher die tatsächliche Performance der letzten Jahre darstelle. Beste Grüße, Christian Kirchner

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