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Blasen, Blasen, überall Blasen – ein Plädoyer für mehr Fama und weniger Shiller

14. Oktober 2013

Die Reaktionen auf die Verleihung des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaften an Eugene Fama, Robert Shiller und Lars Peter Hansen fallen bemerkenswert ähnlich aus: Während man Shiller für seine frühe Warnung vor Blasen etwa bei Technologieaktien und im US-Häusermarkt huldigt, gilt Eugene Famas Theorie der effizienten Märkte als überholter Quatsch, der die entfesselten Märkte mit all ihren Übertreibungen begünstigt habe. Ein wenig fühle ich mich bei der Lektüre wie ein Geisterfahrer, der sich über die vielen anderen Leute wundert, die einem hupend entgegen kommen. Wenn es so leicht ist, Blasen zu identifizieren, wieso liegen dann die Experten fortlaufend daneben?

Mir fehlt leider die Zeit, die Dinge an dieser Stelle hinreichend zu würdigen, daher nur einige Gedanken zur heutigen Verleihung des Wirtschaftsnobelpreises in Schlagworten

  • Die grobe Diskussionslinie verläuft so: Eugene Fama hält Märkte für effizient, alle wichtigen Informationen fließen demnach sofort in Kurse ein – und es ist folglich (auch) Blödsinn, einen Profi dafür zu bezahlen, fundamentale Über- oder Unterbewertungen aufzuspüren und danach zu handeln.
  • Robert Shiller sagt, dass man sehr wohl identifizieren kann, wann ein Markt gemessen an seinen historischen Mustern fundamental überbewertet ist (und hat so korrekt „Blasen“ identifiziert, etwa die Technologieblase 2000 oder den US-Häusermarkt 2005ff). Beide haben sich darüber (seit den frühen 80er Jahren) einen befruchtenden akademischen Streit geliefert
  • Shiller steht als „Sieger“ dieser Debatte da – eben weil er Abstürze korrekt vorher gesagt hat. Fama steht als Verlierer da, weil man ihm vorwirft, seine Theorie der effizienten Märkte hätte dafür gesorgt, dass viele Menschen zu „Marktgläubigen“ geworden sind: Der Zins für den Immobilienkredit einer Bruchbude in den Südstaaten der USA, der Zins griechischer Staatsanleihen, der Aktienkurs von AOL oder MCI Worldcom… all diese Preise/Zinsen sind „effizient“, auf Basis der vorhandenden Informationen zustande gekommen. Die Vergangenheit habe nun aber hinreichend gezeigt, dass Märkte Risiken über viele Jahre völlig „falsch“ bepreisen können und entfesselte Märkte Spekulationsblasen begünstigen.

Nun bin ich weder von Haus aus Ökonom noch habe ich von beiden Autoren mehr gelesen als die Hauptwerke und natürlich seit vielen Jahren die Sekundärliteratur über die Debatte an sich. Dass Shiller in den Rezensionen zur Nobelpreisvergabe aber so gut abschneidet und Fama so schlecht, ist für mich auch eng verbunden mit dem Versagen der Ökonomie (und auch des Wirtschafts- und Finanzjournalismus, inkl. mir selbst), die großen Blasen der letzten 15 Jahre korrekt zu antizipieren. Das haben nur ganz wenige geschafft. Um so mehr Bewunderung bringt man demjenigen entgegen, der richtig lag.

Komischerweise sind viele aber seit dem zweiten großen Einbruch binnen gut eines Jahrzehnts – nämlich dem der Jahre 2007-2009 – schnell dabei, stets und ständig Blasen zu identifizieren. Der Goldpreis, die Aktienmärkte, die Facebook-Aktie – überall Blasen. Der Immobilienmarkt natürlich auch. In den Toplagen. Lustigerweise „rappelt“ es nun schon seit Monaten gehörig ausgerechnet da, wo ja nach Meinung der Profis aus den Jahren 2009-2011 die Luzi gehen soll über viele Jahre – in den Schwellenländern.

Und so verwundert es auch nicht, dass die Kritiker an der Theorie der effizienten Märkte  gerne auf diesem 2010er Interview  mit Fama herumreiten – in dem er erklärt, er könne mit dem Begriff der Blase nichts anfangen, und der werde überproportional häufig gebraucht.

Das ist für mich der entscheidende Punkt, den ich absolut nachvollziehen kann und teile. Denn die Selbstverständlichkeit, mit der inzwischen angenommen wird, man hätte Blasen wie die US-Häuserblase, am Aktienmarkt 1998-2000, in Asien 1996ff ja erkennen müssen, die macht doch einigermaßen sprachlos. Ex post ist das natürlich eine leichte Übung. Und, klar, Punkt an Robert Shiller, auf Basis sehr langfristiger Analysen waren die Bewertungen luftig – etwa am US-Aktienmarkt im Jahr 2000. Aber wer fand denn das tatsächlich ex ante blasenhaft damals?
Es ist ja auch gut denkbar, dass die Geschichte(n) andere Wendungen genommen hätten. Zum Beispiel, dass die New-Economy-Konzerne mit ihren aufgeblasenen Börsenwerten 2000 damit angefangen hätten, die damals spottbilligen Standardwerte aufzukaufen zwecks Diversifizierung der Geschäfte. Zum Beispiel, dass die US-Regierung früh und aggressiv die US-Häuserpreise stabilisiert hätte, unter Umständen schon früher alimentiert von der US-Notenbank. Lehman gerettet hätte. Oder was auch immer.

Ich halte diese Ex-Post-Schlaumeierei á la „Man hätte es doch ahnen müssen!“ für nervig. Seit etwa acht bis neun Jahren hören beispielsweise Immobilieninteressenten die ewig gleiche Leier von den Hypothekenzinsen: Boden erreicht, tiefer geht’s nicht mehr. Jedes Zucken nach oben könnte schon die große Wende sein.

Analog dazu die Kursentwicklung von Bundesanleihen: Wenn eine zehnjährige Bundesanleihe eine Rendite von 1,8 Prozent abwirft – ist das schon eine irre Anleihenblase oder fundamental gerechtfertigt angesichts der Bonität Deutschlands?

Oder wenn in Großstädten Zinshäuser für Mietrenditen von unter drei Prozent den Besitzer wechseln, auf dem (abbruchgefährdeten) Sylt Qudratmeterpreise von 35.000 Euro und in München-Schwabing von 15.000 Euro gezahlt werden – deutet das auf eine Immobilienblase oder wird man sich in zehn Jahren ärgern, welche Opportunität solche Immobilien ja noch 2013 waren?

Wenn Gold bei 1300 Dollar steht und der DAX nunmehr mehr als verdoppelt seit 2009 bei 8600 Punkten – Blase, Schnäppchen oder fairer Preis?

Die Wahrheit ist: Wir haben keine Ahnung. Wir können höchstens – und hier kommt Shiller ins Spiel – Annahmen treffen auf Basis der Empirie. Das mache auch ich gerne und oft, egal, ob es um Aktien oder Immobilien oder Rohstoffe geht. Das befreit uns aber nicht davon, sich auch Gedanken darüber zu machen, dass ein teuerer Markt sich noch mal verdoppeln und ein billiger nochmals halbieren kann. Das ist, was uns Fama auch sagen will – und was Anleger über ein vernünftiges Maß an Diversifikation und kritischem Hinterfragen der eigenen Strategie berücksichtigen sollten.

In fünf Jahren werden wir dann wieder lesen, anhand welcher fundamentaler Maßstäbe man ja hätte ahnen müssen, dass dieser und jener Markt eine Blase war – vermutlich anhand eines neuen, Post-Shiller’schen fundamentalen Modells.

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3 Kommentare
  1. Hardy permalink

    „Und so verwundert es auch nicht, dass die Kritiker an der Theorie der effizienten Märkte gerne auf diesem 2010er Interview mit Fama herumreiten – in dem er erklärt, er könne mit dem Begriff der Blase nichts anfangen, und der werde überproportional häufig gebraucht.“

    In diesem Interview schreibt dieser „Nobelpreisträger“ aber noch ganz andere Sachen. Eine Zusammenfassung gibt es hier: http://www.flassbeck-economics.de/zum-wirtschaftsnobelpreis-fuer-eugene-fama/

    Vielleicht hätte man das auch mal erwähnen können – eine Realitätsverweigerung in dem Maß ist schon beeindruckend.

  2. Ja, will ich nicht bestreiten. Überschreitet auch die Schwelle der Arroganz.

    Hier noch ein, wie ich finde, sehr treffender Kommentar dazu:
    http://www.capital.de/meinungen-newsbeitrag/die-kunst-des-reichwerdens.html

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  1. Kleine Presseschau vom 15. Oktober 2013 | Die Börsenblogger

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