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Zwei Studien, ein Widerspruch: Schätzen Anleger Risiken richtig ein?

27. Februar 2014

In dieser Woche sind zwei Studien erschienen, die zu widersprüchlichen Ergebnissen kommen: Einer Analyse des DIW in Berlin zufolge unterschätzen Anleger systematisch die Risiken von Anlagen, weil sie den Zinseszinseffekt vergäßen. Die Fondsgesellschaft Allianz Global Investors wiederum stellt die Intuition der Anleger auf den Kopf und behauptet: Bei einem Anlagehorizont von mindestens zehn Jahren seien Aktien sicherer (und nicht etwa nur rentabler) als Anleihen. Wer hat Recht? Werfen wir einen Blick in die Studien.

Journalisten und Wissenschaftler leben ja in einer Symbiose: Journalisten freuen sich, wenn sie über neue Studien berichten können – Studien mit möglichst knalligen Thesen oder Thesen, die die Meinung eines Journalisten „stützen“. Wissenschaftler freuen sich wiederum, wenn die Ergebnisse ihrer Forschungen auf eine breitere Öffentlichkeit als nur akademische Kreise treffen.

In dieser Woche stieß ich auch gleich zwei Studien zum Thema Geldanlage, die mein Interesse weckten und meiner Meinung nach einen Blick für Anleger wert sind: Eine Studie, die vom DIW in Berlin veröffentlicht wurde, beschäftigt sich mit den Tücken des Zinseszinseffekts und behauptet auf Basis eines Versuchs, Anleger unterschätzten systematisch Verlustrisiken bei der Geldanlage.

Die Fondsgesellschaft Allianz Global Investors wiederum hat ermittelt, dass auf lange Sicht Aktien nicht nur rentabler (das denken sich vermutlich viele), sondern auch weniger riskant seien als Anleihen. Wenn man den maximal möglichen Verlust über verschiedene Zeiträume untersucht. Im Mittelpunkt beider Studien steht also die Frage der Risikowahrnehmung und ihre Bedeutung für die alltägliche Geldanlage

Fangen wir mir der letztgenannten Studie an: Sie fußt auf Daten zum US-Kapitalmarkt bis zurück ins Jahr 1800. Die Forscher sind hingegangen und haben sich für drei Anlageformen Cash, Anleihen (zehnjährige US-Staatsanleihen) und Aktien (der S&P 500 zurückgerechnet) alle denkbaren Einjahres-, Fünfjahres-, Zehnjahres-, und Dreißigjahreszeiträume zwischen 1800 und 2013  angesehen. Also 1800-1801, 1800-1805, 1800 bis 1810, 1800-1830, dann 1801-1802, 1801-1806…. bis 1983-2013. Für alle diese Zeiträume ermittelten sie die reale Kursentwicklung, also die Rendite des jeweiligen Zeitraums abzüglich der Inflation.

Hier das Ergebnis: Betrachtet man alle Einjahreszeiträume seit 1800, liegt auf der Hand, dass Aktien enormen Schwankungen unterlagen. Im schlimmsten Fall verlor man real (also nach Anzug der Inflation) 38 Prozent mit Aktien (das war 1932), im besten Fall gewann man 67 Prozent (das war 1862). Mit Anleihen gewann man bestenfalls 35 Prozent (1982 – seinerzeit „besiegte“ die US-Notenbank die zuvor galoppierende Inflation) und verlor schlimmstenfalls 22 Prozent (1864).

Bei längeren Zeiträumen nimmt die Spannbreite der Ergebnisse natürlich ab, weil kurzfristige Extreme weniger ins Gewicht fallen. Nehmen wir alle denkbaren Zehnjahreszeiträume: Hier blühten mit Anleihen schlimmstenfalls 5,4 Prozent reale Verluste pro Jahr (1971-1981), mit Aktien aber „nur“ von schlimmstenfalls 4,0 Prozent pro Jahr (1911 bis 1921 und ebenso 1965 bis 1975).

Das heißt also: Schon mit nur zehn Jahren Geduld ist der „Worst Case“ für Aktien historisch nicht ganz so dramatisch gewesen wie mit Anleihen. Müßig zu sagen, dass der bestmögliche Ertrag mit Aktien in allen Zehnjahreszeiträumen natürlich mit 16,8 Prozent p.a. besser war als der mit Anleihen (12,4 Prozent p.a.). Und auch der durchschnittliche Ertrag mit Aktien jeweils höher. Aber das wissen Anleger intuitiv ja ohnehin, wir gehen ja der Frage nach dem Risiko nach.

Bei allen 30-Jahres-Zeiträumen wird der Unterschied noch deutlicher: Hier verdienten Aktienanleger „schlimmstenfalls“ 2,8 Prozent p.a. (1903-1933), Anleihenanleger aber zwei Prozent p.a. (1950 bis 1980), wobei die Maximalerträge der Aktienanleger natürlich wieder weit höher waren.

Mit anderen Worten: Betrachtet man Aktien und Anleihen in den USA von der „Risikoseite“ und unterstellt Geduld beim Anleger, sind Aktien auf lange Sicht real (also nach Abzug der Inflation) weniger riskant als Anleihen gewesen. Die Ergebnisse sind übrigens auch auf die jüngere Vergangenheit in Deutschland übertragbar: Ab etwa 18 Jahren Haltedauer hat man mit dem Deutschen Aktienindex DAX selbst bei ganz schlechtem Timing nie Verluste gemacht seit 1948 (rückberechnet), ab etwa 25 Jahren Haltedauer hat man selbst im schlechtesten Zeitraum wenigstens fünf Prozent p.a. vor Steuern und Inflation verdient.

Hat die – wie ich finde, sehr interessante – Studie einen Haken? Ja, natürlich einen ganze gewaltigen: Aufgrund der Datenverfügbarkeit haben sich die Forscher nur die USA angesehen. Nun besitzt die USA aber natürlich einen Kapitalmarkt, der nicht nur die letzten 213 Jahre „überlebt“ hat, sondern in dieser Zeit auch zum größten und liquidesten Markt der Welt angewachsen ist. Es gibt eine Reihe von Märkten, in denen das „Worst Case Szenario“ für Aktien einem Totalverlust gleichkam. Das gilt etwa für russische Aktien 1917 oder chinesische Aktien 1949. Japanische Aktien verloren übrigens während/nach dem 2. Weltkrieg real etwa 98 Prozent, auch in Spanien und Südafrika bewegten sich die realen Miese in ähnlichen Dimensionen.

[Nachtrag: Das gilt natürlich auch für die Anleihen der jeweiligen Länder. Siehe die Kommentare unten.]

Welch dramatischen Unterschied es macht, ob man alleine die USA oder „die ganze Welt“ betrachtet, haben Anfang des Jahres Forscher der Credit Suisse vorgerechnet; demnach beträgt die Aktienrisikoprämie – also die Rendite, die ich mit Aktien als Mehrertrag gegenüber dem risikolosen Zins  erwirtschaften kann als „Belohnung“ für die kurzfristigen Schwankungen – in den USA historisch etwa sechs Prozent p.a., weltweit aber nur 3,5 Prozent p.a..

So wichtig, wie die Erkenntnis der Studie für die meisten Anleger ist – Cash und Anleihen sind nur „scheinbar“ real sicher und Aktien oft nur „scheinbar“ unsicher – so wichtig ist auch, seine Anlagen global zu streuen, weil kaum jemand vernünftig abschätzen kann, wie die Welt in 25 Jahren wirtschaftlich oder politisch aussieht.

Nun haben die Allianz-Forscher vorgerechnet, dass Anleger die Risiken von Aktien zu überschätzen scheinen.

Das DIW in Berlin schickte nun aber eine Studie mit einer komplett gegenläufigen These herum (hier noch einmal der Link). Und sagt: Anleger unterschätzen die Verlustrisiken, die sich aus der Zinseszinsrechnung ergeben.

Worum es in der Studie geht, lässt sich vereinfachen: Kostet eine Aktie 100 Euro und fällt sie morgen um zehn Prozent und klettert übermorgen um zehn Prozent, dann kostet sie übermorgen eben nicht wieder 100 Euro, sondern 99 Euro. Denn zehn Prozent Verlust entsprechen zehn Euro, zehn Prozent Gewinn von dann 90 Euro aber nur neun Euro.

Das ist Problem eins. Problem zwei ist, dass Anleger im Kopf schlecht nachrechnen können, was passiert, wenn eine Aktie jeden Tag 25 Prozent verliert oder jeden Tag 25 Prozent steigt. 25 Prozent von 100 Euro, das schaffen sie noch, aber fragt man sie, wo denn eine Aktie in drei Tagen notiert, die jetzt 100 Euro kostet und drei Tage in Folge um je 25 Prozent fällt, dann denken viele intuitiv: Bei 25 Euro (100-25-25-25), obwohl dies natürlich Quatsch ist (es sind rund 42 Euro, denn die Aktie fällt auf 75, dann auf 56,25 Euro, dann auf 42,2 Euro).

Dieses Problem nennt sich Linearisierung – der Anleger nimmt den Verlust als „konstant“ an (z.B. um jeweils 25 Euro). Dabei ist er natürlich nicht konstant, sondern muss eigens berechnet werden. (Diese und sehr viele andere intuitive Fehler – auch in Alltagssituationen in Job und Privatem – beschreibt übrigens fantastisch Daniel Kahnemann in dem lesenswerten Buch „Schnelles Denken, langsames Denken“)

In der Praxis bedeutet diese Linearisierung: Fluktuiert der Kurs eines Wertpapiers sehr stark und bekommen Anleger nur die Information über die jeweiligen prozentualen Veränderungen einer Periode, neigen sie dazu, die Verlustrisiken zu unterschätzen. So hat das der Forscher der DIW-Studie demonstriert: Wenn ein Wertpapier 10.000 Euro koste und mit gleicher Wahrscheinlichkeit in einem Jahr um 60 Prozent fallen oder um 70 Prozent steigen kann – und wir betrachten einen Zwölfjahreszeitraum – wo landen wir nach diesen zwölf Jahren?

In 50 Prozent der Fälle sind weniger als 989 Euro von den 10.000 übrig, summiert sich also der Gesamtverlust auf über 91 Prozent. Die zerstörerische Wirkung von 60 Prozent Verlust werden von den Chancen auf 70 Prozent Gewinn in jedem einzelnden der zwölf Jahre bei weitem nicht ausgeglichen (so wie man nach einer Kurshalbierung ja auch eine Verdopplung brauch, um wieder pari zu sein). Das war nun eine sehr vereinfachende Drastellung, bitte lesen Sie einfach genauer nach, wenn Sie das Versuchsdesign interessiert!

Die „Linearisierungs-Faustregel“ führt aber dazu, dass die Befragten glauben, in der Hälfte der Fälle seien höchstens 16.000 Euro übrig. Darüber hinaus fanden die Forscher heraus, dass es „hilft“, den Befragten den Zinseszinseffekt vor Augen zu führen – dann schätzen sie den voraussichtlichen Endwert (genauer: den Median) realistischer ein.

Nun stellt sich die Frage: Was heißt das für die Praxis des Anlegeralltags? Zugegeben: Ich habe mich bei der Lektüre der Studie mehr als einmal gewundert, ja regelrecht geärgert. Denn ich fand sowohl das Experiment als auch die daraus folgende Erkenntnis im Kern interessant, die daraus gezogenen Schlüsse aber grotesk. Denn die Forscher folgern aus der „Linearisierungs-Faustregel“, Anleger unterschätzten Verlustrisiken – und müssten vor diesem Effekt gewarnt werden. Etwa in Produktinformationsblättern.

Ich halte das genaue Gegenteil für richtig. Das Problem der Anleger in diesem Land ist nicht, dass sie Verlustrisiken unterschätzen, sondern überschätzen. In den letzten zwei Jahren hat es überhaupt keinen messbaren Zufluss in Aktien oder Aktienfonds gegeben, aber dreistellige Milliardenzuflüsse in kaum oder mager verzinsten Spar- und Sichteinlagen, wie man den Bundesbankstatistiken zum Geldvermögen entnehmen kann. Dass Verlustrisiken überschätzt werden, ist auch keine neue Erkenntnis der Verhaltensforschung, auf deren Boden man in der Studie argumentiert.

Und wenn Anleger mit der Zinseszinsrechnung Probleme haben, dann gewiss nicht, weil sie die Verlustrisiken von volatilen Wertpapieren wie Aktien falsch einschätzen, sondern weil sie – und hier begebe ich mich auf dünnes Eis – bei sehr viel einfacheren Dingen als einer pfadabhängigen Prozentrechnung schon überfordert sind. Und die Kraft des Zinseszinses bei der Geldanlage dramatisch unterschätzen. Denn der Effekt funktioniert ja auch umgekehrt: Lege ich 10.000 Euro zu 10 Prozent p.a. für zehn Jahre an, kommen ja auch nicht 20.000, sondern 26.000 Euro heraus.

Jedenfalls ist schon in der sechsten Zeile der Studie die Rede von „hochriskanten Aktienfonds“, was wenig Zweifel an der Disposition des Verfassers lässt. Dass Anleger das Risiko „massiv“ unterschätzen, wird anhand einer Studie hergeleitet, die mit der Annahme jährlicher Schwankungen von 60 bzw. 70 Prozent komplett realitätsfern ist.

Weiter heißt es in Zusammenhang mit Indexfonds, „einer relativ neuen Art von Finanzprodukten“, diese würden „zu einem signifikanten Teil des Volumens von Privatanlegern gehalten werden“. (Sie sind knapp 40 Jahre alt werden, je nach Schätzung, lediglich zu 5 bis 15 Prozent von Privatanlegern gehalten, der Rest entfällt auf institutionelle Anleger)

Und die Studie folgert, das Problem könne erklären, dass sich Anleger an den Finanzmärkten „überraschend“ riskant verhalten. Ich dachte eigentlich, der Kern des Problems ist, dass sich Anleger in Deutschland eben überhaupt nicht riskant verhalten – wie die Verfasser zum Schluss kommen, Anleger verhielten sich „überraschend riskant“, bleibt rätselhaft (dass manche Anleger zu „Overconfidence“ neigen – geschenkt. Das trifft bestimmt nicht auf die Mehrheit der Anleger in Deutschland oder anderswo zu, da ist die Forschung in Sachen Verlustaversion recht eindeutig.)

Dass die Verfasser schließlich mehr finanzielle Bildung in Schulen anmahnen, entbehrt nicht einer gewissen Komik, wenn man seitenlang an den eigentlichen Problemen der Geldanlage vorbei argumentiert und Annahmen in die Welt setzt, Anleger verhielten sich überraschend riskant und unterschätzten Verlustrisiken.

(Es gibt übrigens ein Feld, in dem die genannten Effekte wirklich von Bedeutung sind: Bei so genannten „gehebelten“ Indexfonds, die eine Indexperformance potenziert abbilden: Hier entfaltet ein volatiler „Sägezahnmarkt“ tatsächlich auch üble Wirkung und kann den Wert der Anlage binnen kurzer Zeit stark reduzieren, aber diese Produkte spielen bei Privatanlegern kaum eine Rolle.)

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4 Kommentare
  1. Fabian Fritzsche permalink

    „Es gibt eine Reihe von Märkten, in denen das “Worst Case Szenario” für Aktien einem Totalverlust gleichkam. Das gilt etwa für russische Aktien 1917 oder chinesische Aktien 1949. Japanische Aktien verloren übrigens während/nach dem 2. Weltkrieg real etwa 98 Prozent, auch in Spanien und Südafrika bewegten sich die realen Miese in ähnlichen Dimensionen.“

    Das gleiche gilt doch aber auch für Anleihen, oder waren die russischen Anleihen 1917 noch etwas wert? (Wurden nicht Zaren-Anleihen vor einigen Jahren zum Nominalwert zurückgezahlt?) Vermutlich gingen Aktiencrash und Anleihenverluste oft sogar Hand und Hand.

  2. Ganz ehrlich: Ich weiß es nicht, ich nehme aber auch an, dass es so war :-). Mir war der Hinweis in dem Kontext des „maximalen Aktienrisikos“ nur wichtig, weil so ein faktisches Totalverlustrisiko eben auch auf Basis ganzer Länder drohen kann. Aber klar, das Argument zieht dann auch andersherum!

  3. So, mal fix nachgesehen, tatsächlich gab’s die Verluste, wie vermutet, mit Aktien ebenso wie mit Anleihen in allen zitierten Fällen, was nicht unter den Tisch fallen soll:

    China war auch ein Totalverlust mit Aktien UND Anleihen 1949, wobei ein kleiner Teil von Assets, die im Ausland gekauft und gehalten wurden, gerettet werden konnte. 1987 gab es wohl für alte Anleihenhalter noch eine Ausgleichszahlung….

    Russland gleiches Spiel 1917: „Very limited compensation was eventually paid to British and French bondholders in the 1980s and 1990s, respectively, but investors in aggregate still lost more
    than 99% in present value terms“ (Quelle: CS Yearbook 2014)

    Japan: Aktien haben in den 40ern real 96% verloren, die Anleihenverluste bewegten sich lt. Chart in ähnlichen Dimensionen.

    In der Reihe der „Beinahe“-Totalverluste sollte Deutschland nicht fehlen. Da habe ich zwar keck erwähnt, dass das mit den Aktien seit 1948 ja ganz gut geklappt hat als realer sicherer Hafen mit bisschen Geduld. Aber unerwähnt gelassen, dass es bis 1948 mit Aktien real 88% und mit Anleihen real 91% Miese gab wegen des Weltkriegs und der Inflation. (Die Inflation der 20er ist da außen vor; nehmen wir alleine die 20er, stehen etwa 70% reale Verluste mit Aktien einem Totalverlust mit Anleihen gegenüber)

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