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Warum manche Anleger auch im Bullenmarkt nichts verdienen

15. Juli 2014

Vielleicht kennen Sie diesen Effekt auch: Sie schauen in Ihr Wertpapierdepot, und eigentlich sieht es da nach fünf Jahren Bullenmarkt auch ganz gut aus. Aber so richtig werden Sie das Gefühl nicht los, dass ein einfaches Indexinvestment in den DAX doch besser gelaufen wäre. Für das relativ schlechte Abschneiden vieler Privatanleger gibt es eine Reihe Gründe – leider auch einen, den Anleger kaum in den Griff bekommen: Es ist: Bruder Zufall.

Privatanleger schneiden deutlich schlechter ab als der Gesamtmarkt – in dieser Diagnose sind sich Analysten seit vielen Jahren einig. Sie zahlen einerseits Gebühren für schlechte Managementleistungen, sie handeln zu häufig, neigen zur Selbstüberschätzung und zur Prozyklik, weil sie in Bärenmärkten die Nerven verlieren und in Bullenmärkten den Kursen nachgucken.

Alle diese Dinge kann man in den Griff bekommen als disziplinierter Anleger. Und dennoch droht auch „guten“ – also disziplinierten und kostenbewussten – Anlegern bei ihren Anlagen ein Minus. Wie kann das sein?

Dazu hat der US-Ökonom Alex Tabarrok am vergangenen Wochenende einen ebenso einfachen wie lehrreichen Blogbeitrag verfasst.  Wenn wir unterstellen, dass die Aktienmarktrendite langfristig im Durchschnitt bei sieben Prozent liegt und die Standardabweichung (als Messgröße für die Volatilität) bei 20 Prozent, dann reden wir stets von einem Durchschnittswert.

Aktienmärkte steigen aber nun einmal nicht um sieben Prozent Jahr für Jahr, sondern steigen mal um 25 in einem und fallen um 40 Prozent in einem anderen Jahr. Der Schlüssel ist die Pfadabhängigkeit der Rendite. Das gilt um so mehr, als dass der geduldige „Kaufen&Halten“-Anleger in einen Index ohnehin eine Rarität ist.

Tabarrok hat dazu eine Berechnung durchgeführt, wie sich in 100.000 verschiedenen Zufallssimulationen von jeweils 30-Jahres-Zeiträumen ein Portfolio von 100 Dollar entwickelt hätte mit den Eckdaten „7 Prozent Jahresrendite, 20% Standardabweichung“ (beides realistische Werte).

Im Durchschnitt wären dabei 760 Dollar heraus gekommen. Aber eben nur im Schnitt. Neun Prozent der Simulationen haben dazu geführt, dass man mit einem nominalen Verlust die 30 Jahre beendet hätte. Weil es beispielsweise eine unglückliche Verkettung der Verlustjahre gegeben hat. Darüber hinaus haben 69 Prozent aller Simulationen zu Ergebnissen geführt, die UNTER dem durchschnittlichen Ergebnis von 760 Dollar lagen.

Tabarroks Erklärung ist recht simple Mathematik von arithmetischem und geometrischem Mittel: Wenn Kurse im Durchschnitt um zehn Prozent im Jahr steigen, dann ist es möglich, dass sie in zwei Jahren hintereinander um zehn Prozent steigen (dann werden aus 100 Dollar 121 Dollar). Es ist aber auch möglich, dass sie in einem Jahr um 0% und in einem um 20% steigen (dann werden aus 100 Dollar 120 Dollar). Und wer in einem Jahr 20 Prozent gewinnt und im nächsten 20 Prozent verliert seines Portfolios, der landet nicht bei „Null auf Null“, sondern ist im Minus.

Die gleiche durchschnittliche Rendite kann zu unterschiedlichen Endergebnissen führen, und über eine sehr lange Zeitreihen vervielfachen sich derlei Effekte.

Natürlich heißt das ganze auch umgekehrt, dass es einige wenige Anleger gibt, die sehr viel mehr als die 760 Dollar über 30 Jahre verdienen werden. Ein Dutzend sogar mehr als 10.000 Dollar. „Lady luck is a bitch, she takes from many and gives to the few“.

Die Rechnung hat den Haken, dass die angenommenen 20 Prozent Schwankungsrisiko viel sind für ein diversifiziertes Portfolio auf lange Sicht. Aber einmal ehrlich: Wessen Portfolio ist wirklich so gut global und über Branchen diversifiziert, wie es eigentlich nach der reinen Lehre sein müsste? Bei den meisten Privatanlegern geht meiner Erfahrung nach doch einiges durcheinander und ist ein sauberes Indexinvestment die Ausnahme. Was ja auch für viele in Ordnung ist, denn Geldanlage soll ja auch ein wenig Spaß machen.

Und natürlich hat die Rechnung noch einen weiteren Haken: Die Empirie sagt uns, dass man über eine 30-Jahres-Periode weder mit dem DAX noch mit dem S&P 500 seit dem Zweiten Weltkrieg Verluste gemacht hat. Nur picken wir uns auch damit (naheliegenderweise) „überlebende“ Märkte höchster Prosperität heraus.

Lady luck is a bitch, she takes from the many and gives to the few. – See more at: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/author/alex-tabarrok#sthash.U0WzCw4Q.dpuf
Lady luck is a bitch, she takes from the many and gives to the few. – See more at: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/author/alex-tabarrok#sthash.U0WzCw4Q.dpuf
Lady luck is a bitch, she takes from the many and gives to the few. – See more at: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/author/alex-tabarrok#sthash.U0WzCw4Q.dpuf

Auch die Debatte unter dem Artikel ist sehr lehrreich und lesenswert.

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4 Kommentare
  1. Dummerchen permalink

    Hallo Christian,

    da willst Du uns aber einen kleinen „Bären“ aufbinden, oder!? In Bullenmärkten (gekennzeichnet durch anhaltend steigende Kurse) verdient mancher Anleger nichts? Ok, wenn man die mentalen Anlagefehler betrachtet, magst Du recht haben, aber die „kostenbewußten und disziplinierten Anleger“ wie Du sie nennst, kannst Du nicht meinen. Ich fürchte die Überschrift sollte eher zum weiterlesen anlocken. Na, ja, hat ja funktioniert ;-).

    Zum eigentlichen Inhalt des zitierten Artikels, der zwei Dinge aufzeigt:

    1.) Eine arithmetische Durchschnittsrendite ist keine geometrische Durchschnittsrendite und kann zu völlig falschen Annahmen über langfristige Erträge führen.

    Richtig. Das ist aber keine wirklich neue Erkenntnis und sollte die wenigsten überraschen: Wer 50% im 1.Jahr verliert, muß halt 100% im Folgejahr erwirtschaften um wieder am Ausgangspunkt zu landen.
    -> Die arithmetischer Rendite (im Beispiel (-50%+100%)/2 = 25%) kann man getrost ignorieren. Nur die geometrische (im Beispiel 0%) ist für den Anleger entscheidend.

    2.) Ein stochastischer Prozess mit 7% (arithmetischem) Durchschnitt und 20% Standardabweichung führt nach 30 Jahren nicht zwangsläufig zu einem positiven Ergebnis.

    Ja. Es ist halt entscheidend, welche 30 Jahresrenditen in der Simulation (oder der Realität) „ausgewürfelt“ werden. Ist deren geometrisches Mittel negativ, verliert der Anleger tatsächlich Geld. Genau für dieses Risiko wollen Anleger mit einem „Equity risk premium“ ja belohnt werden. Wer diesen Negativfall erlebt, hat allerdings nicht in einem überwiegenden Bullenmarkt investiert, denn das geometrische Mittel war ja negativ. Diesen Fall kannst Du mit Deiner Überschrift doch nicht gemeint haben, oder?

    Ich bin mir nicht sicher, was Du unter „Pfadabhängigkeit der Rendite“ verstehst. Für mich klingt der Begriff danach, dass es eine Rolle spielen würde, in welcher Reihenfolge die 30 erwürfelten Jahresrenditen erfolgen. Bei einer Einmalanlage (wie im zitierten Artikel) ist es allerdings vollkommen egal, ob zuerst die „guten“ Renditen erfolgen oder zuerst die „schlechten“. Das Endergebnis ist stets dasselbe. Vielmehr ist es (bei einer Einmalanlage) entscheidend, welche konkreten 30 Jahresrenditen die Zukunft dem Anleger bescheren werden.

    Fazit für mich:
    * Achte immer darauf, mit welcher Durchschnittsrendite „geworben“ wird. Es kann sein, dass dies die arithmetische ist, die im Grunde nichtssagend ist.
    * Die Zukunft ist ungewiss, daher ist Streuung in der Geldanlage elementar – auch um die Höhe der Standardabweichung zu reduzieren.

    Herzliche Grüße
    Dummerchen

  2. Hi, mit der Pfadabhängigkeit meine ich genau den beschriebenen Unterschied! Und: Tatsächlich begründen die in dem Text kurz angerissenen anderen Faktoren die Underperformance vieler Privatanleger zum allergrößten Teil. Wenn das zu plakativ bzw Apfel-Birnen-mäßig rüberkam -> sorry dafür. Fazit unterschreibe ich auch. Mir ging es darum, darauf hinzuweisen, dass ich unter den „üblichen“ Rahmenbedingungen eines Aktienengagements auch nicht „automatisch“ mit einer positiven Rendite rechnen kann, sondern es da immer auch Fat Tails gibt, auch über Haltefristen von 20,25 oder 30 Jahren.

  3. Hat dies auf Wer kann Fonds vergleichen? rebloggt und kommentierte:
    Wer sein Depot ständig umschichtet, weil er den Kursen nachläuft, zahlt gerade als Kleinanleger drauf. Weiteres lest ihr im Beitrag von Christian Kirchner…

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  1. Kleine Presseschau vom 15. Juli 2014 | Die Börsenblogger

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