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Das Shiller-KGV kann keine Crashs, sondern Renditen vorhersagen

9. September 2014

Überraschung: Demnächst soll es mal wieder krachen an den Börsen. Sagt – angeblich – der Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller. Denn: Das so genannte „Shiller-KGV“,  ein über zehn Jahre geglättetes Kurs-Gewinn-Verhältnis, ist am US-Aktienmarkt so hoch wie vor den großen Crashs 1929ff, 2000ff und 2007ff. Natürlich hat Shiller das so nicht gesagt, sondern sich in der „New York Times“ nur über luftige Bewertungen gewundert, aber das ist nicht so schlagzeilenträchtig. Was das Shiller-KGV leisten kann – und was nicht.

Worum es geht: Robert Shiller bemängelt in diversen Studien völlig zu Recht, dass ein „normales“ Kurs-Gewinn-Verhältnis – also der Gewinn eines Unternehmens eines Jahres im Bezug auf seine Börsenkapitalisierung (bzw. der Gewinn je Aktie und Jahr im Bezug auf den Kurs oder die summierten Gewinne eines Index zum Index…) den zyklischen Schwankungen der Gewinne nicht Rechnung trägt. Ein einigermaßen erfahrener Anleger wird das bestätigen können: Ein optisch günstiges Kurs-Gewinn-Verhältnis schützt nicht vor Verlusten, weil die Gewinne unter Umständen kurz vor dem Einbruch stehen. Ich erinnere mich gut an moderate Bewertungen in den Jahren 2006 und 2007 generell und spottbillige Bankaktien und Versicherer Mitte 2008…. Umgekehrt sind Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf dem Höhepunkt einer Rezession natürlich sehr hoch, aber die Zukunft der Gewinne und damit Kurse kann dennoch rosig sein.

Shiller behilft sich damit, dass er schlicht die durchschnittlichen Gewinne eines ganzen Jahrzehnts ermittelt. Über diesen Zeitraum haben Gewinne mindestens einen kompletten Wirtschafts- und Börsenzyklus aus Boom und Rezession durchlaufen. Die Glättung liefert ein ausgeruhteres Bild vom Bewertungsniveau von Märkten. Shiller stellt diese Daten übrigens frei zur Verfügung hier. 

Tatsächlich sind US-Märkte selbst auf Basis des „normalen“ KGVs recht luftig bewertet, es beträgt derzeit 19,7 bei einem historischen Schnitt von rund 15, was Bullen natürlich mit dem Blick auf die niedrigen Zinsen relativieren.

Das „Shiller-KGV“ (auch CAPE-Ratio genannt für „Cyclically Adjusted Price Earnings“) beträgt indes beängstigenderweise 26,3. Und man kann in diesem Chart gut erkennen, warum einen das eigentlich alarmieren müsste.

Die Sache hat nur einen entscheidenden Haken: Die Information ist weitgehend wertlos für aktive Anleger, die über rechtzeitige Käufe und Verkäufe ihre Rendite optimieren möchten. Denn in der „roten Zone“, also oberhalb des historischen Schnitts, bewegt sich das Shiller-KGV bereits seit den frühen 90er Jahren, wie ebenfalls am Chart gut zu erkennen ist, wenn man sich den Schnitt hinzudenkt. Es ist ein klassischer Ex-Post-Indikator. Vorzüglich dargelegt ist das alles in diesem Blogbeitrag bei Mr. Market. Auch andere Wissenschaftler haben das lange zurück gerechnet – und festgestellt, dass das Shiller-KGV als Timinghilfe schlicht nicht funktioniert. Um es etwas wissenschaftlicher Auszudrücken: Die Höhe des Shiller-KGVs und die Aktienmarktrenditen im jeweils folgenden Jahr sind kaum miteinander korreliert. (Hier mehr dazu)

Warum ist das so? Ganz einfach: Weil eine hohe Bewertung einen Aktienmarkt nicht immer davon abhält, einfach noch weiter zu steigen. Der Investor, der dann außen vor ist, findet einfach nie wieder einen Einstiegszeitpunkt. Wenn es so leicht wäre, den Markt zu „timen“, würde es ja jeder machen. Jemand, der über den Ein- und Ausstieg seine Rendite zu optimieren versucht, braucht eine weit höhere Trefferquote als jemand, der einfach kauft und hält. Wir kennen das Phänomen ja auch psychologisch zu gut: Wenn man bei einem DAX von 6.000 Punkten mit einem Einstieg zaudert, weil einem Aktien so stark gestiegen und teuer vorkommen, werden wir bei 8.000 Punkten unsere Meinung ungern überdenken und mutig kaufen.

Ist das Shiller-KGV damit nutzlos für einen Aktienanleger? Ganz und gar nicht. Es ist ein vorzüglicher Indikator für künftige Aktienmarktrenditen auf Sicht von 15-20 Jahren.

Das heißt: Einem hohen Shiller-KGV folgen üblicherweise eher magere Aktienmarktrenditen auf mittlere Sicht (also 15-20 Jahren) und umgekehrt. Man beachte, dass dies ein fundamentaler Unterschied zur Frage ist, ob das Shiller-KGV Crashs vorhersagen kann – und auch nicht im Umkehrschluss heißt, dass man Aktien verkaufen sollte. Es heißt schlicht, dass wir uns in der aktuellen Lage auf eher schwache Jahre einstellen sollten.

Nachzulesen ist das wunderbar  in dieser Tabelle hier auf Seite 3, die etwas komplex aussieht, aber sehr wertvoll ist.

Ein Lesebeispiel: Man beachte dort die Zeile zum S&P 500 ganz unten. Demnach war der historische Schnitt des Shiller-KGVs seit 1881 16,5. Wenn man bei einem Shiller-KGV von 16,5 in den S&P 500 eingestiegen ist, so betrug der reale Aktienertrag in den folgenden 15 Jahren im Schnitt 5,4 Prozent pro Jahr (das korrespondiert mit der Spalte „16-20“). Bei einem Shiller-KGV zwischen 0 und 8 betrug die Rendite indes im Schnitt 10,1 Prozent, bei einem Shiller-KGV zwischen 20 und 24 wiederum im Schnitt nur 2,0 Prozent.

Der richtige Schluss aus dem Shiller-KGV auf Basis der historischen Daten ist daher, dass uns mit einer hohen Wahrscheinlichkeit auf Sicht von 15-20 Jahren eher niedrige Aktienmarktrenditen von real zwei bis drei Prozent pro Jahr „blühen“ mit US-Aktien. Ob sich die übrigen Märkte davon wirklich komplett lösen können (wir liegen in Deutschland derzeit sogar leicht unter dem historisch üblichen Schnitt im Shiller-KGV, siehe dazu den obigen Artikel), halte ich für unwahrscheinlich – zumal für mich eine Ära niedriger Realrenditen mit Aktien ohnehin die wahrscheinlichste Variante ist, wie ich auch hier schon einmal dargelegt habe und wofür der US-Kapitalmarktforscher und Fondsmanager Robert Arnott schon vor vielen Jahren eine ganze Reihe weiterer guter Gründe identifiziert hat.

Am Ende liefern Aktien verlässlich Überrenditen von drei bis fünf Prozent gegenüber Anleihen. Wenn wir in einer Ära der Niedrigzinsen leben und diese nicht nur eine Episode sind, man also mithin bestenfalls 1-2 Prozent pro Jahr mit risikolosen Top-Anleihen verdienen kann, dann wird man auch mit Aktien allenfalls auf 4-6 Prozent Rendite kommen – vor Steuern, Inflation, Gebühren, versteht sich.

Kurz gefasst meine Schlüsse:

  • Verkaufspanik wegen des hohen Shiller-KGVs ist Quatsch
  • Neueinsteiger sollten sich auf niedrige Realrenditen mit Aktien einstellen und das als Anlass nehmen….
  • ….die Kosten bei ihren Aktienengagements so niedrig wie möglich zu halten über Direktanlagen oder Indexfonds

 

 

 

 

 

 

 

 

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5 Kommentare
  1. Bodo permalink

    Tipp: Statt „auf Seite 3“ kann man bei Links auf PDF auch #page=3 am Ende der URL anhängen, so dass direkt Seite 3 geöffnet wird – très chic.

  2. Lisa permalink

    Toller Artikel! Hervorragend wäre es, wenn du die Quellen dazu angeben könntest. Woher kommt die Info: „mindestens einen kompletten Wirtschafts- und Börsenzyklus aus Boom und Rezession“?? Vielen Dank 🙂

    • Hallo, die durchschnittliche Länge eines kompletten Konjunkturzyklus (Peak to Peak oder Tief bis Tief) betrug in den USA seit 1850 etwa 56 Monate, also nicht einmal ganz 5 Jahre. Es gab allerdings in der jüngeren Vergangenheit einige sehr lange Zyklen von bis zu 116 Monaten (also knapp 10J), als Shiller CAPE entwickelte, daher „mindestens einen“ Zyklus (meistens mehr)

      Hier die Quelle für die Längen und Durchschnitte

      http://www.nber.org/cycles.html

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