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Über den Hype rund um Aktienrückkäufe

3. Juni 2015

In den USA steigt das Volumen der Aktienrückkäufe – Kritiker sehen in diesen oft schuldenfinanzierten Programmen eine der Haupttriebfedern der Börsenrally, die folglich auf tönernen Füßen stehe. Interessanterweise betrachten viele das Thema Rückkäufe einseitig (und ignorieren Börsengänge) und nur auf Unternehmensebene (und ignorieren, was das für einen ganzen Index oder eine ganze Anlageregion heiß). Zu den typischen Anleger- und Interpretationsfehlen gehört, Kausalität und Korrelation miteinander zu verwechseln. Ein guter Freund von mir etwa erklärte mir einmal scherzhaft, immer wenn in seinem Ort Kirmes sei im August, ginge es an der Börse turbulent zu – was doch so eine kleine Sache auf dem platten Land Wellen schlage.

Ein ähnliches Phänomen auf weit größerer Ebene ist das Thema Aktienrückkäufe, deren Volumina in den USA stark gestiegen sind und häufig den erwirtschafteten Gewinn übersteigen (indem man zur Finanzierung der Aufkäufe Schulden aufnimmt zu Niedrigzinsen).

Dass diese Aktienrückkäufe zunächst „kurstreibend“ wirken, ist unstrittig. Dass Aktien von Unternehmen, die Aktien zurückkaufen zuletzt deutlich besser gelaufen sind als der Gesamtmarkt, ebenfalls: erkennbar ist das am so genannten S&P Buyback Index. Nachdenklich stimmt auch, wenn der weltgrößte Vermögensverwalter Blackrock Firmen warnt, die massenhaften Rückkkäufe führten zu ökonomischen Verzerrungen. Und: Die Rückkäufe haben zu einem gewissen Grad auch dazu beigetragen, die Bewertungen im Zaum zu halten bei US-Aktien und für eine Art „fiktive“ Gewinndynamik zu sorgen, denn tatsächlich steigt ja bei einem Unternehmen der Gewinn je Aktie, wenn sich der Nenner (die Zahl der Aktien) reduziert, selbst wenn der Gewinn stagniert.

Die Diskussion wird allerdings von vielen Kritikern mit halbgaren Argumenten geführt, die in der Regel darauf hinauslaufen, dass der Börsenboom vor allem von den Rückkäufen befeuert sei und folglich auf tönernen Füßen stehe – und die Unternehmen doch bitte lieber investieren sollten.

Hier dazu einige Thesen, die ich aus Studien übernommen habe, und über die es sich in diesem Kontext nachzudenken lohnt bzw. ein Blick hinter die Kulissen, wenn man über einen Kauf einer Aktie oder eines Indexfonds nachdenkt. (Ich verlinke die wichtigsten zwei Studien dazu am Ende als Quellen)

  1. Wenn von Aktienrückkäufen die Rede ist, wird selten zwischen den Bruttorückkäufen und den Nettorückkäufen unterschieden. Diese Unterscheidung ist aber wichtig, denn Firmen, die Aktien zurückkaufen, geben häufig auch wieder neue Aktien aus, etwa für Übernahmen oder Mitarbeiter (ein gutes Beispiel: IBM, auch JP Morgan kauft für viele Milliarden Aktien zurück, gibt aber auch jedes Jahr Aktien im Wert von mehreren Milliarden aus). Entscheidend ist, wie sich die Zahl der Aktien tatsächlich verändert, aber das fällt häufig unter den Tisch, wenn es nicht zur These passt.
  2. Firmen haben bei Aktienrückkäufen ein oft schlechtes Timing, sie kaufen prozyklisch zu hohen Kursen und fahren die Programme auf dem Weg in Kurstäler zurück (obwohl es umgekehrt natürlich weit schlauer wäre, weil man zu Tiefstkursen für den gleichen Betrag viel mehr Aktien zurück kaufen kann). Insofern kann man den Boom an Rückkäufen durchaus kritisch sehen. Aber….
  3. …es spielt kaum eine Rolle, ob ein Unternehmen Mittel an die Aktionäre über den Weg von Dividenden oder Rückkäufen zurück zahlt. Entscheidend ist, dass ein Unternehmen Mittel an die Aktionäre zurück zahlt. Denn Unternehmen mit hohem Rückfluss an die Aktionäre laufen besser als der Gesamtmarkt sehr langfristig (wie sich auf weit über 90 Prozent (!) der Zugewinne einer Aktienanlage über 30 und mehr Jahre aus dem Zinseszinseffekt wiederangelegter Dividenden oder rückgekaufter Aktien erklärt). Umgekehrt steigen – anders, als man intuitiv vermuten könnte – die Gewinne von Unternehmen, die Gewinne thesaurieren oder investieren im Mittel künftig nicht stärker als die des Gesamtmarkts oder der „Ausschütter“. Man hat die Ciscos, Intels und Microsofts und Apples vor Augen, die sind aber eine Ausnahmeerscheinung. Sie können das sehr schön in dieser Grafik erkennen (Link zur Studie am Ende): Mit einer geringen Ausschüttungsquote (horizontale Achse) landen Sie tendenziell bei einem niedrigen Gewinnwachstum (vertikale Achse), also links unten, und bei einer hohen Ausschüttungsquote bei einem hohen (rechts oben).
  4. Aktienrückkäufe haben einen positiven steuerlichen Effekt, da die jährliche Besteuerung der Dividenden den Zinseszinseffekt beschneidet. Auch wird nicht jede Dividende automatisch wiederangelegt, was auch dem wichtigen Zinseszinseffekt bei der Aktienanlage im Wege steht (genau diese ständige Wiederanlage zu Null Gebühren wird aber in den ganzen langfristigen Betrachtungen der Aktien/Indexrenditen unterstellt).
  5. Kommen wir zum wichtigsten Punkt, der nah dem Brutto-Netto-Effekt in Punkt 1) ist: Aktienrückkäufe und Börsengänge sind zwei Seiten einer Medaille – und die Betrachtung ist ganz enorm wichtig auch auf Ebene eines ganzen Index oder gar Kontinents, denn ich erfahre, ob mein Besitz „verwässert“ wird oder nicht, genau wie bei einer Kapitalerhöhung.

Machen wir ein konkretes Beispiel: Das Börsenuniversum eines Landes namens Takatuka bestehe aus 100 Aktien, die allesamt im Takatuka All Share Index enthalten sind. Der Indexanbieter des Takatuka-Index wird – genau wie beim Dax und S&P 500 dafür sorgen – dass Kapitalmaßnahmen indexneutral sind. Das heißt: Bei einem Börsengang oder einem Indexaustausch oder bei Aktienrückkäufen wird sich der Index nicht per se verändern. Aber die Gewichtungen ändern sind, ebenso der Divisor des Index, was wiederum für künftige Bewegungen wichtig ist!

Unterstellen wir, im Takatuka-Land gebe es keinerlei Börsengänge, und alle 100 Firmen kaufen fleißig Aktien zurück. Schön für Börsenbullen! Die Kurse klettern, die Zahl der ausstehenden Aktien sinkt. Genau das passiert derzeit in den USA, es gibt einen eher geringen „Nachschub“ an neuen Aktien, manche Firmen verschwinden gar über M&A-Aktivitäten.

Das ist aber nicht immer der Fall. Nehmen wir also an, im Takatuka-Land brummt die Wirtschaft. Es gibt zehn Börsengänge und zehn Kapitalerhöhungen bei den Takatuka-All-Share-Indexmitgliedern, aber keine Rückkäufe. Der Indexstand bleibt natürlich jeweils in den Momentaufnahmen neutral. Aber als „Halter“ des Takatuka All Share Index ist die Zahl der ausstehenden Aktien plötzlich deutlich gestiegen, es gibt nun 110 Indexmitglieder, und zehn davon haben nochmals neue Aktien ausgegeben. Wenn ich nichts nachgeschossen habe, ist mein Besitz am Takatuka-Index verwässert worden! Denn in dem Moment, in dem ein Unternehmen an die Börse geht oder eine Kapitalerhöhung durchführt, stehe ich vor der Frage, entweder Geld nachzuschießen, damit mir weiterhin der Takatuka-All-Share-Index gehört – ODER aber meine Position in den anderen 100 Werten zu reduzieren, um den Neuling zu kaufen und ein „Anrecht“ an der Gewinnbeteiligung zu kaufen!

Warum ist das so wichtig? Weil in der Vergangenheit genau jene Verwässerung der Normalfall war, sie betrug zwischen knapp zwei und bis zu acht Prozent pro Jahr auf Indexebene. Im Moment ist sie eher niedrig in den USA und Europa.

In Schwellenländern betrug sie rund sieben bis acht Prozent pro Jahr, weil es Aktionäre waren und sind, die über gigantische Börsengänge das Wachstum mitfinanzieren. Und schon haben wir auch eine wichtige Erklärung dafür, wieso das Wirtschaftswachstum keine taugliche Indikation für die Börsenentwicklung liefert: Wo die Wirtschaft brummt, gibt es viele Börsengänge und Kapitalerhöhungen, die allesamt schön und gut sind, aber eben auch eine ganze Menge Geld aufsaugen. Aktionäre stehen, bewusst oder unbewusst, ständig vor der Frage, Geld nachzuschießen oder „verwässert“ zu werden.

In den USA passiert derzeit das Gegenteil: Die Zahl der börsennotierten Firmen sinkt. Schön für Bullen! Denn mehr Anleger jagen weniger Aktien. Ganz unabhängig von den Rückkäufen auf Unternehmensebene.

Mein Fazit: Vorsicht mit vorschnellen Interpretationen zum Thema Aktienrückkäufe – und am besten ignoriert man die oft empfohlene Strategie, mit dem Geld einer „boomenden“ Wirtschaft folgen zu wollen. Hier ist die künftige Verwässerung auch am größten.

Links:

The two percent dilution (Bernstein/Arnott)

How dilution and buybacks impact equity returns (JP Morgan)

High Payout Ratios precit higher earnings growth

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2 Kommentare
  1. Der Punkt 3 Ihrer Ausführungen macht mich stutzig. Den statistischen Zusammenhang würde ich nicht einen kausalen übersetzen. Der Artikel bei alphaarticle steigt da auch nicht wirklich kritisch ein.

    Trotzdem ein sehr interessanter Blogbeitrag mit spannenden Quellen. Sowohl in meinem Depot als auch auf meiner Watchlist sind mehr und mehr Unternehmen, die in jüngster Vergangenheit Rückkäufe angekündigt haben. Es lohnt sich, über die Folgen und Implikationen dieser Entscheidungen nachzudenken. Ich bin deswegen ganz froh über den Brief von Larry Fink, der das Thema verstärkt auf die Agenda vieler Fachmedien gebracht hat.

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  1. Kleine Presseschau vom 3. Juni 2015 | Die Börsenblogger

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