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Shortseller: Fluch oder Segen?

28. April 2016

Zwei Attacken von Leerverkäufern binnen zwei Monaten auf die Aktien deutscher Mittelständler – Ströer und Wirecard – werfen die Frage auf: Sind Shortseller im Stile von „Muddy Waters“ gut für die Hygiene am Kapitalmarkt oder einfach nur Gierschlünde, die an Bränden verdienen und daher gerne Feuer legen?  Ich kann beiden Positionen etwas abgewinnen.

Eins vorweg: hätte es zu Zeiten des Neue-Markt-Booms in den Jahren 1999 und 2000 mehr Leerverkäufe gegeben (und wären sie auch im großen Stil überhaupt möglich und legal gewesen) – vermutlich hätte das viele Kleinanleger vor herben Verlusten bewahrt. Denn Fallhöhe haben viele Titel seinerzeit erst durch den Mechanismus gewonnen, dass zunächst 1) im Zuge eines Börsengangs prozentual gesehen nur wenige Aktien eines Unternehmens an die Börse gebracht wurden; der Rest verblieb bei Altaktionären  und sich 2) anschließend Kleinanleger und die mit Zuflüssen überschütteten Fonds um die wenigen Aktien prügeln mussten. Da kaum jemand „dagegen“ hielt, konnte sich der Neue Markt vervielfachen, fiel anschließend aber auch tiefer als etwa die US-Technologiebörse Nasdaq.

Nun haben Leerverkäufer in den vergangenen Monaten sehr viele Aktien des Bezahldienstleisters Wirecard sowie des Werbekonzerns Ströer leer verkauft. So weit, so gut, bei beiden waren zuletzt mindestens ein Viertel aller frei verfügbaren Aktien „short“. Bei Wirecard erschien dann Ende Februar ein anonymer Report, der das Unternehmen durch den Kakao zog, bei Ströer ein namentlich gekennzeichneter des bekannten Shortsellers Muddy Waters. In beiden Fällen brachen die Kurse nach Veröffentlichung dramatisch ein.

Interessanterweise ähneln sich beide Unternehmen. Sie sind in den vergangenen Jahren stark gestiegen. Analysten lieben sie, es gibt kaum kritische Studien. Die Kursziele werden seit Jahren dem davongaloppierenden Kurs angepasst. Und sie bieten beide auf ihre Art Angriffsfläche, sowohl in Sachen Bilanzierung als auch Geschäftsmodell.

Nun ist gegen Leerverkäufe rein gar nichts einzuwenden. Was aber, wenn diese Leerverkäufer öffentlich Gründe für ihre Position vortragen?

Man kann nun geteilter Meinung sein, was von einer Attacke „mit offenem Visier“ zu halten ist, wie sie Muddy Waters reitet.Kritiker sagen: Das ist eine absolute Schweinerei, eine selbsterfüllende Prophezeihung, Feuer zu legen und am Brand zu verdienen, ein Fall für die Finanzaufsicht.

Eine sehr marktliberale Deutung der Dinge ginge indes ungefähr so: anonyme Schmierereien wie bei Wirecard gehen gar nicht. Aber Muddy Waters sagt klar und deutlich: wir sind „short“, und wir verdienen an fallenden Kursen. Und warum soll man Leerverkäufern verbieten, was umgekehrt gang und gäbe ist: nämlich eine Meinung zu haben, sie umzusetzen und darüber zu reden? Schließlich verdienen auch Dutzende Analysten daran, ihre optimistischen Studien zu „verkaufen“ und kann auch ein Fondsmanager die Aktie kaufen und über den grünen Klee loben. Und unter dem Strich erhöhen Leerverkäufer so den Druck, für Transparenz zu sorgen, sauber zu bilanzieren, verhindern Kursblasen.

Ich kann beiden Haltungen etwas abgewinnen, allerdings hinkt die „marktliberale“ Deutung an mehreren Stellen, über die es sich zumindest einmal nachzudenken lohnt.

  1. Pessimisten haben einen dramatischen Vorteil gegenüber Optimisten: wenn ein Pessimist einen Crash vorhersagt, der aber nie kommt, vergessen das Menschen gerne rasch. Sie verdienen ja gut an steigenden Kursen. Kaum jemand ist dem Pessimisten böse, wenn der einen von entgangenen Gewinnen abgehalten hat. Oder er einfach nicht Recht behielt, obwohl man ihn überhört hat. Umgekehrt wird die Sache schwieriger. Versprechen Sie Anlegern einen Dax von 20.000 bis 2020, rutscht der Dax aber auf 7.000 ab, werden Käufer sauer auf Sie sein. Sie haben also gute Chancen, als Pessimist laufend vergessen zu werden, wenn Sie, wie in 90% der Fälle üblich, am Aktienmarkt falsch lagen. Aber eben auch als Guru gefeiert zu werden, wenn Sie denn einmal richtig liegen. Es ist das Geschäftsmodell der Marc Fabers dieser Welt, das wir 2014 in einem „Guru Check“ in Capital mal analysiert haben. Somit haben „Shortseller“ einen Vorteil gegenüber „Berufsoptimisten“ in Sachen Wahrnehmung. In Deutschland übrigens ganz besonders, denn die > 80% der Menschen, die nicht am Aktienmarkt engagiert sind, die hören zu gerne Gründe, warum sie damit richtig liegen.
  2. Verluste schmerzen deutlich mehr, als Gewinne einen erfreuen. Der Verlust am Aktienmarkt löst Schmerzempfinden im Ausschlag eines Schlangenbisses aus, las ich amüsanterweise just heute einen Artikel aus der Forschung. Diese Verlustaversion spielt natürlich Leerverkäufern in die Hände. Sie werden, um Verluste zu vermeiden, viel eher geneigt sein, auf einen Mahner zu hören als auch einen notorischen Bullen. Das weiß natürlich auch ein „Shortseller“.
  3. – und das ist der wichtigste Punkt – ein Haufen unkritischer, überoptimistischer Analysten und Portfoliomanager wird aus einem schlechten Unternehmen niemals dauerhaft ein gutes mit einem tragfähigen Geschäftsmodell machen können. Wird ein Unternehmen einfach nur von lauter Optimisten „aufgeblasen“, kommt irgendwann der Moment der Wahrheit, in dem das Spiel zu Ende ist, die ersten Investoren Cash sehen wollen, das generiert wird. Umgekehrt ist das anders. Randalierende Shortseller können ein Unternehmen mit gutem Geschäftsmodell tatsächlich ruinieren, selbst wenn an Vorwürfen überhaupt nichts dran ist. Weil das Unternehmen womöglich in Schwierigkeiten gerät, Fremd- oder Eigenkapital aufzunehmen. Weil der Kurs taumelt. Weil Kunden plötzlich ihre Geschäftsbeziehung kappen oder Konditionen neu verhandeln. Das ist, zugegeben, eine extreme Vorstellung. Aber „etwas“ bleibt selbst bei einem weniger dramatischen Verlauf hängen. Es gibt, sagte mir diese Woche ein Fondsmanager, Vorwürfe, bei denen immer was kleben bleibt, auch bei Unternehmen. Auch wenn die Argumentation der Shortseller natürlich ist: wenn es ein so tolles und gesundes Unternehmen ist, wird es den „Sturm“ ja locker überleben und wir zahlen drauf. Tatsächlich kann sich aber rasch ein selbstverstärkender Kreislauf nach unten einstellen.

Zusammenfassend: Nein, es ist nicht dasselbe, wenn ein Shortseller laut meckert und ein Analyst oder Fondsmanager zum Kauf rät, auch wenn sie alle verdienen wollen. Es herrscht keine Waffengleichheit. Weshalb es auch gut ist, dass die Finanzaufsicht – wie schon in der Finanzkrise – bei Leerverkäufen ganz genau hinschaut.

Ich recherchiere gerade an einem Artikel über das Phänomen für die kommende Ausgabe von Capital und bin sicher, wir werden von all diesen Dingen in den kommenden Monaten noch häufiger hören. Deutschland ist in Sachen „Short Activism“ noch ein Schwellenland, und viele Adressen wollen nach sieben starken Börsenjahren auf der „Shortseite“ Geld verdienen.

 

 

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4 Kommentare
  1. Zu Punkt drei: Ist das je irgendwann einmal passiert? Beispiel bitte.

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