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Voll daneben ist auch vorbei

15. Juli 2015

Der kräftige Anstieg der Zinsen seit Mitte April verdient eine nähere Betrachtung. Er ist ein schönes Beispiel für die Unsinnigkeit von Prognosen über ein paar Monate hinweg – und auch mir eine Lehre.

Sechs Basispunkte. Sechs Basispunkte, sechs Basispunkte, sechs Basispunkte! Es ist wie verhext: Kapitalmarktprofis kennen den Ankereffekt natürlich. Er besagt, dass wir den Stand eines Index oder eines Zinses immer anhand der „Extreme“ bemessen, an die wir uns erinnern. So mögen die Zinsen derzeit mit rund 0,8 Prozent für zehnjährige Bundesanleihen immer noch auf einem historisch unglaublich niedrigen Niveau sein. Aber der Maßstab scheint – selbst für Kapitalmarktprofis im Smalltalk – immer jene 0,06 Prozent zu sein, auf die wir im April zeitweise gesackt sind.

Dass das Thema nicht nur akademisch interessant ist, merke ich privat. Gewiss ein Dutzend Mal schon wurde ich in den vergangenen Wochen gefragt, ob das denn die große Zinswende sei. Das Interesse am Dax ist weit geringer – verständlich bei der in Deutschland oft üblichen Vermögensstruktur aus kreditfinanzierten Immobilien und Sparguthaben oder dem Plan, eine Immobilie zu finanzieren.

Es gibt an der Bewegung der Zinsen etwas, das ich faszinierend finde. Spreche ich jetzt mit Anleihenexperten, höre ich laufend, dass dieser Zinsschub ja sehr leicht vorherzusehen gewesen wäre. Die 0,1 Prozent seien eine Übertreibung gewesen. Die Frühindikatoren für die Wirtschaft der Eurozone hätten schon lange vorher nach oben gedreht. Die Inflationserwartungen seien doch schon ab Dezember gestiegen. Deflation sei schon im Januar, als die EZB ihre Staatsanleihenaufkäufe ankündigte, längst kein Thema mehr gewesen. Der Rutsch auf 0,06 Prozent – eine kurzfristige technische Geschichte, weil gerade einmal kaum Neuemissionen an Anleihen an den Markt kamen und die EZB kräftig zu kaufen begann.

Für mich hat sich die Situation noch im März ein wenig anders dargestellt. Mit relativ einfacher Mathematik ließ sich errechnen, dass die zu erwartende große Nachfrage nach Bundesanleihen durch EZB-Aufkäufe auf ein immer knapperes Angebot trifft, weil der Bund laufend alte Anleihen tilgt, aber kaum neue ausgibt aufgrund der „schwarzen Null“ des Bundeshaushalts. Die Liquidität im Markt galt zudem als dünn, ferner galt als „ausgemachte Sache“, dass Banken und Versicherer auch aus regulatorischen Gründen lieber an gut verzinsten Altanleihen festhalten, anstatt sie teuer an die EZB zu verkaufen (genauer: an die Bundesbank, die mit dem Aufkauf betraut ist).

Um es auf den Punkt zu bringen: Nach Lektüre vieler Studien und vielen Gesprächen hätte ich selbst Mitte April bei einer Rendite von 0,1 Prozent bei zehnjährigen Bundesanleihen unter keinen Umständen darauf gewettet, dass die Renditen so kurzfristig so rasch wieder steigen würden – sondern eher, dass auch die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in den negativen Bereich, in Richtung des negativen Einlagenzinses bei der EZB von minus 0,2 Prozent drehen. Ich war mir sogar, um offen zu sein, ziemlich sicher, dass die Anleihenrenditen niemals kurzfristig über, sagen wir 1,0 Prozent schießen könnten bei den zehnjährigen Bundesanleihen, außer in einem echten Inflations- oder Liquiditätsschock.

Es kam dann doch ganz anders, und das wider die kurzfristigen, glaubwürdigen Thesen über Angebot und Nachfrage bei Bundesanleihen. Der Vorgang ist für mich ein schönes Beispiel für die grundsätzliche Unmöglichkeit, über einige Monate hinweg Prognosen treffen zu wollen – und über das Tempo, mit dem der „Wind“ drehen kann und Bewegungen ex post als eigentlich völlig logisch dargestellt werden, die ex ante gar nicht so logisch zu antizipieren waren. Wenn es jetzt zudem heißt, dass doch jedem auch intuitiv klar sein muss, dass 0,1 oder 0,2 Prozent Rendite auf Bundesanleihen eine spekulative Übertreibung gewesen sind – das habe ich so auch schon bei 1,0 Prozent gehört und bei 2,0 und bei 3,0 Prozent, da waren die „Niedrigzinsen“ auch lediglich eine „Momentaufnahme“, weil Bundesanleihen als sicherer Hafen fungierten.

Es gibt noch zwei Dinge, die in diesem Zusammenhang mindestens erwähnenswert sind. Zum einen höre ich von Hypothekenmaklern und Direktbanken, dass es vielen Immobilienkäufern nun seit April nicht schnell genug gehen kann mit Kauf, Bau und Finanzierung, es einen sprunghaften Anstieg der Anfragen gebe. Hier lauert eine ganz üble Falle, nämlich aus Angst vor einem Zehntelprozent mehr Zins die Augen für das richtige Objekt und seinen Preis zu verlieren – und bei Immobilien hat der „Ankereffekt“ dann ganz schnell viel schlimmere Folgen als am Aktienmarkt, wo man sich vielleicht ärgert, Hochs und Tiefs wie üblich verpasst zu haben, aber immerhin keine existenzielle Entscheidungen trifft wie mit Immobilien.

Der zweite Punkt betrifft das Thema Liquidität. Ich höre von vielen Marktteilnehmern, dass die Liquidität im Handel mit Anleihen eine Katastrophe sei. Und zwar nicht nur bei Papieren geringer Bonität, sondern auch bei Staatsanleihen. Und dass dies die erratischen Schwankungen einerseits verstärke, andererseits aber in sehr trubeligen Zeiten dazu führe, dass quasi überhaupt kein Kurs gestellt würde. Die Bewegungen der letzten Monate am Anleihenmarkt sowohl in den USA als auch der Eurozone stützen diese These. In dieser Hinsicht haben Privatanleger einen Vorteil gegenüber Profis: Sie können viel leichter „Cash“ aufbauen und erhalten auch noch attraktivere Zinsen darauf als auf Anleihen – etwa über Tagesgeldkonten. Systemisch ist das ganze dennoch sehr besorgniserregend (mehr zum Thema Liqudidität in Anleihen erscheint im Laufe der kommenden Tage von mir auf capital.de)

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