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Die irrationale Übertreibung

12. März 2015

Was ist da bloß los an den Kapitalmärkten? Der Zins löst sich in Luft auf, der DAX ist außer Rand und Band. Einmal mehr zeigt sich: Trends halten meist länger, als man sich vorstellen kann. Viel länger. Fragen Sie zum Beispiel Nobelpreisträger Robert Shiller. Oder sich selbst, wenn Sie den DAX schon bei 8.000, 9.000, 10.000 und 11.000 Punkten für heißgelaufen hielten.

Die älteren unter meinen Lesern werden sich womöglich noch an den Dezember 1996 erinnern. In jenem Winter lief der seit den frühen 80er Jahren laufende Bullenmarkt auf vollen Touren, hatte der US-Aktienmarkt 12 der vorherigen 14 Jahre mit einem Plus geschlossen (übrigens auch das Crashjahr 1987) und sich binnen fünf Jahren ohne größere Rückschläge verdoppelt. Die ersten Internetaktien gingen an die Börse, die Bewertungen schossen durch die Decke.

Ende November 1996 gebrauchte der US-Ökonomieprofessor Robert Shiller auf einem informellen Treffen mit Notenbankern erstmals den Begriff „Irrational Exuberance“ – irrationale Übertreibungen – für das, was sich in Teilen des Kapitalmarkts abspielen könnte. Der damalige Notenbankchef Alan Greenspan war von dieser Wortschöpfung so begeistert, dass er sie gleich in einer Rede im Fernsehen übertragenen Rede am 5. Dezember 1996 einbaute: Wörtlich sagte er:

„(Aber) Wie findet man heraus, wann irrationale Übertreibungen den Wert von Vermögensgegenständen über die Maßen in die Höhe getrieben haben, welche dann wiederum Gegenstand unerwarteter und langer Einbrüche wie in Japan über die letzte Dekade werden?“

Die Reaktion an den Kapitalmärkten fiel heftig aus, die Kurse brachen kurzfristig deutlich ein. Denn es lag auf der Hand, dass sich der Chef der wichtigsten Notenbank der Welt offenbar Gedanken über Vermögenspreisblasen wie im Japan der 80er Jahre machte – daran ließ das Wort „irrationale Übertreibungen“ keinen Zweifel.

Nun gab es tatsächlich einen scharfen Einbruch. Allerdings erst knapp dreieinhalb Jahre später. Der fulminanteste Teil der mehrjährigen Aktienmarktrally lag im Dezember 1996 noch vor den Investoren, der Aktienmarkt sollte sich nochmals verdoppeln – und ironischerweise auch weder im Tief 2003 oder 2009 auch nur näherungsweise wieder auf das Niveau zurückfallen, auf dem Greenspan sich Sorgen machte. Rasch erinnerten sich die Käufer nach 1996 wieder daran, dass Alan Greenspan ja ein „Freund“ der Kapitalmärkte war und ihm die Kursentwicklungen egal waren, solange die Inflation unter Kontrolle blieb.

Trends haben eine bemerkenswerte Eigenschaft haben: Sie halten meist viel länger, als man sich in den kühnsten Träumen vorstellen kann. Nach unten, aber auch nach oben.

Nach dem Platzen der New Economy Blase im Jahr 2000 dauerte es drei lange Jahre, bis der Aktienmarkt seinen Boden gefunden hatte, und auf dem langen Weg nach unten haben sich viele ohnehin schon angeschlagene Kleinanleger endgültig ruiniert, weil sich bereits geviertelte „Qualitätswerte“ aus dem Nasdaq-Index oder dem Nemax nochmals halbiert haben. Und dann nochmal und nochmal. Bei den Renditen von Bundesanleihen (und folglich auch den Zinsen für Immobilienkredite) ist die Situation ähnlich: Seit vielen Jahren glaubt man, das aktuelle Niveau könne unmöglich noch weiter sinken – und es geht doch immer weiter abwärts.

Und natürlich misstrauen wir dem nunmehr sechs Jahre währenden Aktienmarktaufschwung. Ich bin selbst nicht frei davon, zwar betreibe ich mit meinen Geldanlagen kein Markttiming, aber würde ich es betreiben, dann hätte ich vermutlich im Oktober im Zuge der letzten Zwischenkorrektur vollends die Nerven verloren und meine Aktien geschmissen. Und wie viele Anleger lauern darauf, dass der DAX endlich das macht, was er doch gefühlt seit nunmehr drei Jahren wegen der vielen ungelösten Probleme endlich machen müsste: Fallen, fallen, fallen! Statt eine runde Marke nach der anderen nach oben zu nehmen.

In trubeligen Zeiten wie diesen sollte man sich daher nicht nur noch mal deutlich in Erinnerung rufen, dass Markttiming nicht möglich ist, weil die dazu nötige Trefferquote von keinem Guru der Welt erreicht wird. Man muss nicht nur mit dem Ausstieg richtig liegen, sondern auch mit dem Wiedereinstieg, ansonsten läuft einem bei einer Fehlentscheidung der Markt davon und drehen einem geduldige Käufer eine lange Nase. Deshalb halte ich auch die oft empfohlenen „Gewinnmitnahmen“ für einen ziemlichen Unsinn, außer jemand hat eine sinnvolle Verwendung für den Erlös, der über das Spekulieren auf tiefere Kaufkurse hinausgeht.

Ich habe schon allerlei Unsinn kolumniert und gebloggt, beispielsweise hielt ich es im vergangenen November für kaum vorstellbar, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar weiter an Wert einbüßt, da die überwältigende Mehrheit der Analysten, Fondsmanager und Währungsspekulanten genau dies vorhersagten. Seitdem hat der Euro 20 Cent zum US-Dollar verloren.

Gestattet sei an dieser Stelle aber nochmals der Hinweis auf einen Beitrag, den ich ziemlich genau vor drei Jahren schrieb und angeregt habe, sich ein wirklich unvorstellbar scheinendes Kursziel von 15.000 oder 20.000 Punkten im Dax für das Jahr 2015 doch einmal vorzustellen – weil man Aktien in Zeiten ultraniedriger Zinsen selbst bei nur noch stagnierenden Gewinnen doch ein weit höheres Bewertungsniveau zubilligen könnte. Oder meinen Brief an die Aktienpessimisten. Und überhaupt: Wo läge denn die heutige „irrationale Übertreibung“ – in den 0,2 Prozent Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen? Im Dax bei 11.800 Punkten? In beiden? Und was ist bei Immobilien eine irrationale Übertreibung – die 4.000 Euro für einen Quadratmeter unsanierte Altbauwohnung in München oder Frankfurt nach unten? Oder die 40.000 je Quadratmeter in London nach oben?

Niemand kann Ihnen die Entscheidung abnehmen, aber mit jeder Geldanlage – egal ob Sparbuch, Aktie oder Immobilie – treffen Sie implizit ein Urteil genau über diese Fragen, und sie werden weitreichend sein. Ich habe eine grundsätzlich positive Haltung gegenüber Sachwerten und besonders Aktien auch bei einem Dax von 11.800 Punkten, denn ich glaube, dass die meisten Menschen noch nicht verinnerlicht haben, dass es nicht nur ausufernde Schulden, sondern dann immer auf der anderen Seite auch ausufernde Guthaben gibt – und der Begriff der Schuldenkrise irreführend ist. Es ist eine Guthabenkrise, denn diejenigen, die sich Geld gepumpt haben, haben es schon verbaut oder verjubelt. Diejenigen, die es ihnen geliehen haben, schauen in die Röhre.

Gerät das ganze System an Schulden und Guthaben „ins Rutschen“, wie man so schön sagt, möchte ich lieber Eigentümer von etwas sein als Gläubiger von Ländern, Unternehmen oder Banken, die wiederum Ländern und Unternehmen Geld geliehen haben. Für Sachwerte wie Aktien werden das womöglich auch harte Zeiten, aber unter dem Strich und mit einigen Jahren Geduld meiner Vermutung nach bessere als für Anleihegläubiger und Sparer.

Geht alles gut, sind Aktionäre auch nicht fein raus, denn entweder sehen die Akteure an den Anleihenmärkten die Lage zu pessimistisch und kommt die Konjunktur in Fahrt (dann gehen die Zinsen wieder rauf, zu Lasten der Aktien), oder aber sie sehen sie realistisch (und drücken mit den Nullzinsen Konjunkturpessimismus aus) – dann sind aber die Bewertungen am Aktienmarkt auf Dauer kaum haltbar. Ich halte Sachwerte aber in den meisten Szenarien für die bessere Wahl als Schulden.

Übrigens: Dass Robert Shiller der Begriff der „irrationalen Übertreibung“ quasi geklaut wurde, hörte ich in einem sehr kurzweiligen Interview mit ihm als Podcast. (Hören Sie es sich an, es lohnt sich. Darin erfahren Sie auch, dass selbst Robert Shiller trotz des sehr hohen „Shiller-KGVs“ zu 100% investiert bleibt, weil er weiß, dass Markttiming unmöglich ist.)

Immerhin gab es für ihn (der die ganze Anekdote übrigens sehr locker sieht) noch späte Genugtuung: Er machte sich an ein Buch mit eben jenem Titel „Irrational Exuberance“ – es erschien dann, wie es mit Büchern nun einmal so ist, erst eine ganze Weile nach seiner ersten Idee. Genauer: Am 14. März 2000. Vier Tage, nachdem die Märkte eine Talfahrt begannen, die drei lange Jahre anhalten sollte.

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